迪士尼：不要被低谷吓到，希望在路上。

大家好，我是海豚君！

华特迪士尼美东时间5月7日美股市场后，2024财年第二季度(CY24Q1)业绩公布。总的来说，好坏参半，类似于前两个季度的表现。利润表现不错，但收入低于预期。这是海豚君上一季度财务报告中提到的短期痛苦。目前看来，市场对这份财务报告的反馈似乎是负面的，但对业务指标和预期的边际变化进行了详细的挖掘。，对于下半年的财年，海豚君主要是4Q24FY会变得更加活跃。

具体而言：

1. 继续实现增加利润的发展战略：企业实施2Q24FY降低了成本，不包括ESPN DTC流媒体业务已实现盈利，推动整体集团利润率环比提升1pct，最终经营利润和EPS调整均超市场预测。

由于DTC业务有很好的减损效果，公司将2024财年EPS的增长率从20%上升到25%，同时仍保持整体流媒体业务。（DTC ESPN Star）扭亏增盈的目标在4Q24FY不变。虽然年利润增长率有所上升，但市场预测并不低，因此并非实质性利好。

2. 疼痛期间收入增长仍然存在压力：企业2Q24FY同比增长仅为1.2%，略低于市场预测，主要是由于有线电视、电影销售收入的压力，连累娱乐板块收入同比下降5%。

体育业务表现也一般。作为公司的重点战略之一，增长并没有改善。公园业务逐渐经历了奥兰多迪士尼乐园50周年庆典的高基数时期。同时，在国际公园强劲需求的推动下，增速有所回升，但超出了市场预测。

3. 什么时候恢复健康成长？：虽然本期收入不佳，管理层在财务报告中也提到Q3还是有压力的，但是从中长期来看，海豚君认为迪士尼已经接近回归健康增长的转折点，我们对4Q24FY的增长更有把握。

(1)流媒体核心区域涨价，不妨碍客户高增长：Disney在第二季度 北美核心地区的客户订阅量环比增长790万，高于部分头部机构的预期。然而，欧美和印度的用户流失更多，所以这似乎是一个整体。 使用者的增长稍逊一筹。

但是北美是支撑收入的核心区域，第二季度在用户增长的同时，仍然处于涨价周期。Disney 量价齐升，抵消了Hulul、由于Hotstar收益不佳，DTC收益仍有13%的增长。

(2)下半年有小顺风增长：自2024财年第三季度以来，迪士尼新一轮电影周期将启动。同时，由于50周年庆典数量的增加，公园业务将在下一季度恢复正常的非活跃期，可以减缓公园业务增长的压力。虽然很难改变集团表现的有线媒体的大趋势，但有线媒体的收视率和广告收入有望在下半年大选期间回来。

利润回升，加上Iger领导下集团整体降低成本周期，利润反弹相对容易。当然，除了短期表现，我们更关注迪士尼最近的一系列外延合作(购买Hulu剩余股份、ESPN合资、与Reliance合资、与Epic合作)是否取得了新的进展，是否给管理层的前景带来了新的调整。

4. 现金流量大幅改善，季度实行10亿回购：集团内部重组持续一年多。随着降低成本、提高效率和盈利能力的提高，现金流持续改善的趋势也非常明显。第二季度自由现金流近24亿，同比明显增加，主要来自业务运营利润率的提高，资本支出规模相对稳定。

集团账户现金积累后，第二季度回购花费10亿美元，主要表态，实际效果不大。公司对2024年现金流的预期是一致的，仍然是年营业现金流140亿，自由现金流80亿。

5. 行业内外战略合作：第二季度，迪士尼继续积极寻求外部合作，比如在2月底与印度Reliance公司成立合资公司，试图扩大印度市场。你可以关注管理层是否会在电话会议上披露新的进展，包括上季度宣布的和游戏公司Epic、与华纳兄弟联合推出体育流媒体合作进展。

6. 绩效指标一览

海豚君观点

对于第二季度收入增长的压力，海豚君在上一季度的评价中给出了一定的预期，我们预计短期第三季度可能还会看到一些摆动。但对于4Q24FY来说，由于很多漫威漫画电影已经在此期间定档，公园业务基数低，有线电视正好在大选期间，收视率可能会回流，一些政治广告会增加，所以最终推动整体收入回升的确定性会更高。

虽然有流媒体业务，但由于业务结构的复杂性，不同业务之间还是有一种关系，所以从迪士尼集团的角度来看，价值股的投资思路还是比较偏的。这可能需要在关键业务翻转期蹲一个舒适的价格。

海豚君认为，目前可能属于业务反转的波动范围，但目前市值已经回归2000亿元，与我们之前预期的相比，底部估值1500亿元已经修复了很多。然而，隐含的预期和估值并不高。（Forward P/adj NI是19x)，如果收益恢复健康增长水平，市场不会对短期亏损业务和本期低利润率业务进行处罚性估值。和上一季度一样，根据SOTP法，海豚君认为迪士尼仍有望回到2300亿元的估值，但相比之下，隐性收益空间似乎没有其他成长股那么有吸引力。

下面是财务报告的具体内容

第一，了解迪士尼

迪士尼的商业结构作为一个近百年的娱乐帝国，也经历了多次调整。海豚君在《迪士尼:百岁公主》中 详细介绍了“驻颜术”。

在过去的一年里，集团的重大调整不仅改变了领导团队，也改变了业务结构和战略重点。在新的业务结构下，主要分为三个部分——“娱乐”、【体育】、【感受】：

1、原始架构与新架构的区别？

ESPN的战略地位主要是新架构的突出，ESPN频道和ESPN 单挑成立体育市场部，可见公司的重视。

(1)【娱乐】业务包括：原线渠道，DTC(ESPN除外 之外）、内容销售，同时处理了部分部门在整合过程中重复业务线和低收益的传统渠道。

(2)【体育】业务包括：ESPN频道，ESPN 、Star

(3)【感觉】业务包括:公园感觉、酒类游轮、商品消费等。，类似于之前的业务，但由于业务上的一些调整，具体的财务数据与之前的数值存在一些偏差。

2、结构变了，投资逻辑变了吗？

基本的逻辑框架没有改变，但是有一点需要新的关注。

(1)首先，这一轮框架变化反映了一个重要的战略调整——内容和分发渠道不再分为两个业务，而是整合在一起，新的业务结构更多的是根据不同的内容进行划分。

这可能从根本上解决了一个问题——也就是说，同样的内容可能适合在不同的渠道上首发。几年前，迪士尼一直在努力获得流行电影Disney 先搞电影院的问题。在尝试线上线下的同时，会给一些热门电影的最终票房表现带来麻烦。然后演员被分成了伤害，这也破坏了迪士尼和一些明星演员的合作关系。

(2)【感觉】经过多年的发展，业务已经相对成熟。在第一个IP储备的加持下，迪士尼主题公园业务领先地位稳定，受整体消费影响较大。正常情况下，可以视为稳定的现金流。

(3)【娱乐】本质上是在制作和发行迪士尼电影，包括几个著名的工作室、传统渠道和流媒体渠道。因此，收入的变化主要与迪士尼电影的安排和整体电影市场的消费力有关。

其中，流媒体业务仍是迪士尼未来中长期业务的焦点。只是这两年是迪士尼传统业务稳定下来的增长型业务，可以获得增量收入和利润。然而，疫情期间前端流媒体的竞争加速了白热化。但迪士尼本身并没有积累自制剧集内容的优势，但是高投入却带来了损失。

在流媒体蓬勃发展的同时，传统媒体的老业务也不能独善其身。随着传统媒体趋势的衰落，流媒体不能算是迪士尼的完全增量，但很大一部分是在填补传统渠道的衰落。

(4)迪士尼新宠【体育】业务可能是一条新的增长路线。虽然ESPN已经在迪士尼运营多年，但体育内容和相关行业也进入了越来越多的流媒体公司的视野。比如奈飞多次提到自己对体育内容的关注和加大力度。

最近的变化是迪士尼会和同龄人华纳兄弟一起，然后整合自己的福克斯内容。2025年推出新版ESPN，相当于再次增加了体育赛道的下注。

第二，继续实现利润增长的发展战略

自2022年Iger回归以来，降低流媒体亏损，给集团整体带来利润改善的首要目标。

第二季度流媒体(不含ESPN) 、Star）亏损效果极佳，实现了正盈利。去年，我们在单季度5亿元的亏损中挣扎。这种正负近6亿元的利润增长恰恰对应了第二季度集团整体营业利润同比增长近6亿元，利润率也提高到17.4%。

但是从细分的角度来看，相关业务并非保持同频起伏，而是翘板的表现趋势。其中，有线电视和电影销售在收入压力下迅速下滑，公园业务保证了国内利润率的稳定，随着国际收入的强劲修复和游轮需求的旺盛。，整个体验服务部门的利润率不断提高。

从盈利奉献的角度来看，公园业务仍然是主力军，其次是有线电视和体育业务。然而，在第二季度，电影营销和DTC至少不再明显拖累。

展望未来，今年至少严格执行降低成本的战略。公司对现金流的预期保持一致(业务活动净流入140亿美元，自由现金流80亿美元)，提高利润增长率(调整后EPS增长率将从20%提高到25%)。海豚君预计，2025财年将看到一些与运营相关的投资支出增加，但考虑到Iger的风格，迪士尼整个集团仍将保持高效运营的战略，营利性仍将是第一KPI，至少在其卸任前(2026年底)。

三、DTC：核心区域用户增长

第二季度Disney 北美客户净增长790万，本期仍处于涨价周期，因此增长含金量仍不低。然而，欧洲和印度继续环比下降。

截至本季末，Disney 1.536亿用户订阅，ESPN 2480万，Hulu 总共有2.287亿订阅用户，5030万。。虽然企业对流媒体表现出重点，但仍然专注于流媒体业务的经营减亏，上个季度已经提前透露了增长预期(预计2024年增长550-600万)，因此Disney在这个季度将会增长。 随着Hulu已实现盈利，公司对用户增长的需求也将随之增加，建议关注电话会议是否调整了用户的增长预期。

第二季度内容支出逐月增长，从第一季度的45亿增长到第二季度的67亿，而年初提到的250亿支出计划意味着下半年内容投入将加速。

同期，奈飞的内容投资也意味着周期重启，增速达到39%。预计这波内容投资制作将在年底和明年上映。

第四，主题公园:海外热度很高，当地将通过高基数。

第二季度主题公园和消费品收入84亿元，同比增长10%。虽然仍处于高基数阶段(加州奥兰多迪士尼50周年庆典持续至2023年4月)，但增速较第一季度有所反弹。预计随着数量的干扰，下半财年增速将进一步恢复。在内部结构中，第二季度公园业务增速为11%，而消费品则逆转下降趋势，恢复正增长。

虽然从客流来看，当地公园的增长相对较少，但人均消费在涨价上持续增长5%，带动当地公园收入增长7%。

国际公园的需求依然火爆。在去年刚刚走出疫情高基数的情况下，今年第二季度收入同比增长29%，其中客流增速放缓，但人均消费增速保持稳定。香港和上海迪士尼乐园的增长贡献很大。去年11月，香港推出了冰雪奇缘公园，12月在上海推出了疯狂动物城公园。进一步丰富公园体验是保持驱动需求增长的核心动力。

电影空档期，下半财年进入新周期。

迪士尼第二季度没有上线电影，家庭娱乐收入下降趋势难以改变，因此影视内容收入同比下降40%。

展望下半年，很多漫威漫画大片(之前推迟的一波产品周期)将在3Q24FY之后上映，有望扭转目前尴尬的低谷期。

事实上，迪士尼并不是电影内容短缺的家庭。在过去的三年里，由于疫情和罢工的影响，美国乃至世界电影市场供不应求。2023年，行业票房规模远未恢复到正常的2019年。虽然随着流媒体的发展，线下电影院也略有收缩，但主要影响是线上电影稀缺。

自2024年初以来，Q1美国的票房业绩同比下降了7%，应该主要是去年罢工影响了短期电影供应。

第六，有线媒体被革命，有望在大选年喘气。

第二季度，受剪线趋势影响，有线电视收入仍在同比下降，但下降幅度放缓至8%。从收入细分来看，订阅收入略有下降。虽然广告收入还在下降，但与上季度相比已经明显放缓。海豚君认为，下半年到2025财年的Q1正好对应大选的关键期，所以广告收入有望继续回升。

七、现金流平稳改善

第二季度自由现金流净流入近24亿元，在利润释放和投资平稳持平的情况下，现金流持续改善。截至第二季度末，公司账户现金67亿元，短期贷款68亿元，净现金基本为零。

由于管理层对利润要求的进一步提高，海豚君对迪士尼的现金流并不特别担心，2024年80亿元的自由现金流目标保持不变，比2023年增长63%。

然而，随着后续内容投资进入新的增长周期，可能会影响现金流进一步改善的节奏。然而，与减少投资的短期现金流相比，我们希望看到处理内容短缺的问题。电影等传统内容业务可以减少疲劳。同时，我们希望看到丰富的内容库后流媒体客户有明确的扩张趋势。

因为业绩快报中没有披露大量的业务数据，所以建议大家关注完整版的财务报告，或者直接查看长桥app。「深度数据」。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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