美联储“欲鹰还鸽”，全球央行货币保卫战，暗潮涌动。

21世纪经济研究院研究员 吴斌

各大“央妈”在全球降息浪潮到来之前，目前普遍采取观望的方式。

在过去的一个月里，世界主要央行的货币政策一直很平静。美联储、欧洲央行、日本央行、韩国央行、印度央行、加拿大央行、俄罗斯央行、土耳其央行等除印尼央行意外加息25个基点外。

(资料来源：各央行官网，21世纪经济报道)

然而，看似平静的货币政策背后，暗流涌动，货币政策继续分化。欧洲央行将贷款成本保持在记录高位，但同时暗示可能很快降息。在最近通货膨胀数据持续超出预期的背景下，美联储仍然保持着一种偏鸽派的立场，年内或两次降息，但降息频率较年初大幅下降。在日元持续下跌的背景下，货币政策仍然宽松的日本开始了艰难的货币保卫战。

“欲鹰还鸽”的美联储货币政策

美联储在最近通胀数据持续超出预期的背景下，仍然保持着微妙的鸽派立场。

五月二日，美联储宣布将保持联邦基金利率的目标范围在5.25%至5.50%之间保持不变。美联储主席鲍威尔在谈到通货膨胀风险时，并没有提到加息的可能性，而是表示如有必要，政策将保持不变。

(资料来源：美联储，21世纪经济报道)

美联储声明重申了12月至今的一贯声明:“过去一年通货膨胀放缓但仍高企”，但补充说“近几个月通货膨胀下降缺乏进一步进展”。另一个变化是，美联储表示，在过去的一年里，实现就业和通货膨胀目标的风险变得更加平衡。这句话采用了过去的时态，而之前的声明使用的是“现在变得更加平衡”。

从6月份开始，美联储将每月到期后不再投资的美国国债上限从600亿美元降至250亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）上限仍保持在350亿美元不变。美联储强调，减速缩表的决定与降息及时性的选择无关。

美联储“欲鹰还鸽”的态度也与最新的非农数据相对应。4月份，美国非农就业人口增长仅为17.5万人，明显低于预期。这是六个月以来的最小增长。失业率意外上升，工资同比上升低于预期和之前的价值。交易员预计美联储第一次降息将从11月提前到9月。

Davidi，嘉盛集团资深分析师 Scutt告诉《21世纪经济报道》记者，美国经济例外论受到质疑。在其他发达国家努力防止衰退的时候，交易员已经习惯了被美国经济的韧性所欺负，美国经济继续强劲增长。但是，预期的压力和持续收紧的金融形势最终可能对世界上最大的经济体产生影响。在4月份ISM非制造业PMI调查发布之前，已经出现了疲软的非农就业报告和美国经济开始下滑的迹象。

关于通货膨胀压力，鲍威尔在利率决议后的新闻发布会上表示，从今年到现在，数据并没有让我们对降息更有信心，通货膨胀数据高于预期，这意味着我们对降息有信心需要更长的时间。

虽然美联储担心通货膨胀，但它可能会在更长的时间内保持更高的利率，但它不会再次加息。鲍威尔表示，美联储的下一步行动不太可能是加息。加息的前提是官员们应该看到令人信服的数据，这表明货币政策不够有约束力，不足以使通货膨胀率回到2%的目标，但我们没有证据支持这一结论。

虽然短期通货膨胀预期有所上升，但鲍威尔表示，长期导向没有问题，今年通货膨胀仍有望下降，这是一个基本预测。政策过早减少或过晚减少都有风险。“过晚或过少减少政策限制可能会过度削弱经济和就业环境，过早减少利率不利于降低通货膨胀。”

当被问及何时降息时，鲍威尔说他不知道。“从今年到现在，数据没有给我们降息的信心。通货膨胀数据超出预期，降息可能需要更长时间。”

或者欧洲央行提前加息

当美联储降息预期一次又一次下降时，欧美央行6月份同步降息的预期已基本成空，欧洲央行很有可能领先一步。

4月11日，欧洲央行宣布利率决议。如果预计贷款成本将保持在记录高位，但同时暗示可能会迅速降息，欧洲央行将在6月份首次降息。在资产购买方面，欧洲央行重申，紧急抗疫购买债券的计划将在下半年开始减少（PEPP）资产配置，平均每月减少75亿欧元，准备在2024年底停止PEPP再投资。

(资料来源：欧洲央行，21世纪经济报道)

欧洲央行行长拉加德在利率决议后的新闻发布会上表示，如果新的评估加强了决策者对通货膨胀正在回归目标的信心，降息将是“合适的”，市场认为这一声明基本上意味着欧洲央行将于6月6日采取行动。

欧洲央行直言，如果通货膨胀前景的最新评估、潜在通货膨胀的趋势和货币政策的传递范围能够进一步增强“通货膨胀正在以持续的方式向目标靠拢”的信心，那么降低当前货币政策的限制水平将是合适的。

这与美联储的货币政策形成鲜明对比。经过多月的通货膨胀超出预期，美联储上半年降息的希望基本破灭，预计第一次降息将在9月份进行。

中国银行研究院研究员曹鸿宇告诉《21世纪经济报道》记者，美国通货膨胀最近“降温”停滞不前，美国CPI3月同比增长3.5%，增幅较2月扩大0.3％，超出市场预测，也是过去六个月的最大涨幅。美国的通胀压力明显高于欧元区，无论是绝对水平还是变化趋势。同时，美国劳动力市场的表现依然强劲，消费者支出稳步增长。美联储降息预期将结合经济基本面和通货膨胀形势，降息时间可能会推迟到6月以后。

当美联储的货币政策预期出现分化时，美联储的货币政策预期仍将对欧洲央行产生巨大影响，美联储的利率“更高、更长”可能会使欧洲央行政策制定者难以多次降息。

当被问及美国CPI数据是否会影响欧洲央行的降息轨迹时，拉加德回答说:“很明显，发生的一切对我们来说都很重要，6月份的预测将在适当的时候纳入。美国是一个非常大的市场，一个非常大的经济体，一个主要的金融部门。”

另一方面，拉加德还强调，欧元区的通货膨胀性质不同于美国。美国和欧元区的通货膨胀是由不同的因素驱动的。不应该假设欧元区的情况和美国一样，所以我们必须根据欧元区的数据做出决定。

随着市场预计欧洲央行年内可能比美联储降息更早、更大，欧洲降至美元平价的概率正在增加。曹鸿宇告诉记者，自3月份以来，由于美国经济韧性表现、相关货币经济体降息节奏和预期较快，美元指数大幅上涨。如果欧洲央行比美联储更早开始降息，欧洲很可能会面临巨大的贬值压力，不排除欧洲跌至美元平价。

因此，虽然欧洲央行很有可能领先美联储，开始降息，但领先的幅度可能不大。欧洲的疲软将使进口成本更高，并可能带来通货膨胀压力。

激烈的货币政策分化催生了“货币保卫战”

与欧洲相比，日块的压力要大得多。尽管日本央行已告别负利率，但响亮的“鸽声”仍然响彻云霄。

4月26日，日本央行宣布最新利率决定将基准利率保持在0-0.1%。这份货币政策声明是历史上最短的，只有三个字。在利率会议后的新闻发布会上，日本央行行长种田和男子淡化了日元疲软对通货膨胀的影响，称通过提高需求，汇率继续有利于日本经济。

在鸽派日本央行的影响下，美元对日元一度涨破160价，而上一次美元对日元处于160关口以上，可以追溯到遥远的1990年4月。目前，日元价格下跌和美元升值的关键在于，与日本相比，美国经济呈现出高增长率、高通货膨胀和高利率。因此，即使日本政府采取治疗措施，在基本面强弱格局特别明显的背景下，效果也可能有限。

高债务压力也意味着日本央行可能会大幅加息。高盛集团前首席货币战略家、布鲁金斯协会研究员Robin 根据国际货币基金组织的说法，Brooks表示（IMF）根据数据，日本的债务规模已经扩大到相当于中国经济总量的250%以上，超过了其他任何国家，这使得日本央行有很强的动力来保持低利率，从而降低政府成本。

但这并不是没有代价，日元大幅走软。自2022年3月美联储开始加息以来，日元兑美元贬值了四分之一以上。虽然日本央行已经结束了负利率和收益率曲线的控制（YCC）政策，但5月6日，10年期日债收益率仍只有0.9%左右，而同期美债收益率高达4.5%，这使得投资者有很强的卖出日元和购买美元的动机。

日元“跌不休”的时候，日本央行似乎终于结束了干预。4月29日，日本假期发生了疑似干涉。日元汇率一度跌至34年新低160.17，但随后在清淡交易期间大幅反弹。5月2日，在美联储为期两天的政策会议结束并意外“放鸽子”后，日元在纽约时段的最后几个小时突然反弹超过3%，被怀疑再次干涉。

明治安田研究所经济学家Yuya Kikkawa表示，随着日本假期和美国就业数据的到来，这是日本政府应对投机者的一个非常好的机会，对市场产生了巨大的影响。“我感受到了日本政府坚定的决心，捍卫1美元对160日元的底线。”

据一些知情人士透露，日本金融主管部门为了支持日元的大幅贬值，干涉了外汇市场。官方来说，日本政府是否真的进入市场干预，要等到5月底才能揭露真相。日本财政部将在每月月底发布最近一个月是否存在外汇干预的信息。

从目前的情况来看，日本的下跌已经暂时缓解。Scutt告诉记者，日本央行可能至少干预了一次，以支撑日元，美国债券收益率大幅翻转，这意味着逢低买入的成功策略可能在短时间内结束，美元/日元的下行压力似乎在增加。

与日本央行应对日元暴跌的“佛性”不同，印尼央行面临着来势汹汹的印尼盾价下跌趋势，选择了紧急行动。4月24日，印尼央行意外加息25个基点，将基准利率提高至6.25%，这是今年首次加息。

即便如此，分析师还是普遍质疑印尼央行加息措施的有效性，短期内加息可能有助于遏制印尼盾继续下跌，但长期来看，不足以刺激印尼盾的增值。一方面，印尼盾的走势仍将取决于美联储的降息预期；另一方面，印尼央行的政策能否引进外资进入印尼，也将是决定印尼盾走势的关键。

好消息是，随着美联储5月初发布的微妙“鸽子声”，非农数据也提高了美联储今年降息的预期，日本央行、印尼央行等压力也有所缓解。这一轮激烈的货币防御战终于可以“喘口气”了。