新国九条重塑a股

新“国九条”聚焦中国式现代化中心，以金融强国建设为目标，分阶段提出资本市场未来发展目标。 其在上市、退市、上市公司和机构监管等方面的措施，将对金融市场产生深远影响

文｜财经记者 郭楠 张欣培 王颖 黄慧玲 研究员 张云

编辑｜杨秀红 陆玲

十年磨一剑。在全面注册制落地、a股经历一轮跌宕起伏后，中国金融市场迎来了新的“国九条”。

4月12日，国务院发布《关于加强监管，防范风险，促进资本市场高质量发展的若干意见》(以下简称《意见》)。《意见》由九个部分组成，被称为新的“国家九条”。这也是国务院在2004年和2014年两个“国家九条”之后，十年后再次发布的金融市场指导文件。

中国证监会主席吴清在解读新“国九条”时表示，与前两条“国九条”相比，本次发布的《意见》主要有三个特点:一是充分体现资本市场的政治性和人民性；二是充分体现强监管、防范风险、促进优质发展的主线；第三，充分体现目标导向和问题导向。

吴清认为，新“国九条”聚焦中国式现代化中心，以金融强国建设为目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力、治理体系建设等方面，分阶段提出未来五年、2035年、本世纪中叶资本市场发展目标，勾勒出发展蓝图。

为了落实《意见》中提出的各项政策措施，中国证监会正会同多方打造“1” N"政策制度，"1"就是《意见》本身，"N"这是一些配套制度规则。今年三月，证监会发布了四项配套政策文件，包括严格发行上市准入关、加强上市公司持续监管。4月12日，中国证监会发布了加强退市监管的配套政策文件，并公开征求关于六项具体制度规则的意见。交易所也有一批自律规则同时征求意见。

“1 N“政策体系突出了强监管、防范风险、促进高质量发展的管控理念，在上市发行、退市、上市公司分红减持、机构监管等方面。

新“国九条”提出提高主板和创业板上市标准，完善科技创新板科技创新属性评价标准。

新“国九条”在严格控制上市关的同时，还提出了缩小重大违法、规范、财务、交易退市指标等措施，增加退市监管。

“监管和市场需要新的互信和互动模式。要让市场明白，在新的形势下，规范和促进市场健康发展的监管措施绝不是熟悉的‘旧政策’的简单讨论。这些监管措施不仅对市场有不同的影响和后果，而且会有相应的新政策措施来保护投资者的合法权益。”天相投资董事长林义相说。

“‘1 N“政策体系是一个相辅相成的有机整体，必须一体化，系统化。”吴清说:“下一步，我们将在深入调查的基础上，研究和部署促进金融市场长远发展的改革措施。”

值得注意的是，前两个“国九条”发布后，a股市场迎来了一波牛市。十年后，新《国九条》的发布也让很多投资者对市场前景充满期待。

根据中信证券的分析，新《国家九条》作为官方规范的权威声明，是未来十年资本市场改革的纲领性文件，在凝聚共识、强化认知方面具有重要意义，为资本市场中长期牛市的到来奠定了坚实的基础。

“新‘国家九条’和大牛市没有等同。”一位资深分析师告诉《财经》，“股价的真正好处来自于上市公司基本面的提升和内在价值的提升，所以真正的牛市还是要靠宏观经济的根本改善，上市公司业绩的提升，投资者对经济向好发展的强烈信心。”

交通银行施罗德基金主管杨金金认为，过去的财富效应更多的是资产价格上涨带来的，简单的持有收益非常有限。随着市场越来越重视股东回报，新的核心资产不仅有资产价格上涨的潜力，而且随着无风险利率的下降而稳定增长，最好的股息也将成为居民财富的新有效组成部分之一。金融市场的核心功能也有望转化为融资和股东回报并重。

“目前，吴清已经完成了a股从2600点到3000点的第一阶段任务。在第二阶段，我们应该观察是否有进一步的措施来处理关键问题。”一位之前参加证监会研讨会的专家告诉《财经》。

严格控制上市入口

从2023年下半年开始，IPO(首次公开募股)审批越来越严格。

Wind(万得)数据显示，截至4月25日，今年已有25家IPO获批，2023年同期有117家获批。在停止数量方面，2024年已有118家企业停止IPO(包括终止审查、停止撤销、停止审查失败)，2023年同期只有63家企业停止。

新《国九条》的发布再一次明确了金融市场将严格把关。具体措施包括进一步完善发行和上市制度，提高主板和创业板的上市标准。同时，发行人的第一责任和中介机构的“看门人”责任得到进一步压实，上市公司质量得到从根本上控制。

4月12日晚，沪深交易所修订相关配套业务规则，公开征求市场意见，主要包括适当提高主板和创业板上市标准，通过并购支持上市公司提升升值空间。根据正在咨询的上市规则，主板和创业板将增加净利润、净现金流、营业收入和市值等数据。

“隐形门槛会导致信息不对称。现在政策进一步明确。按照规则，如果觉得不合适，可以补丁。这对IPO市场有好处。”一些投资银行家说。

新的“国九条”提高了上市标准，相当尴尬的是，正在排队待审的IPO公司，如果不符合新规定该怎么办？

“如果你不符合新规定，你必须取消它。被撤销的公司可能会选择其他板块，但撤销后需要重新申请，这意味着项目的重新设立、指导和验收。有些老板会有点气馁，暂时不会选择。”某上市券商投资银行家周洋(化名)表示。

一些被撤销的企业也很困惑。周洋告诉《财经》：“我们能给出的建议是做好业绩和各种准备，等待窗口。

在所有板块中，北方证券交易所的上市要求相对较低，因此更多的企业可能会转向北方证券交易所。“但现在上北交所不像以前那么容易了。要上的公司多了，竞争也比以前激烈了。”周洋说。

沪深交易所不仅提高了公司在主板和创业板上市的财务标准，而且对科技创新板企业的科技属性提出了更高的要求。

中国证监会修订了《科技属性评价指南(试行)》。设定更高标准申请科技创新板企业R&D投资额度、发明专利数量、营业收入增长率，加强衡量科研投资、研究成果、成长性等指标要求，进一步引导中介机构提高申请企业质量，突出科技创新板“硬科技”特色。

“监管部门重视公司科技充足‘硬’。如果科技不合格，即使满足财务等各方面的数据要求，也不能上市。”一位中型券商投资银行家表示。

此外，中国证券监督管理委员会还修订了《中国证券监督管理委员会随机抽查事项清单》，将首发公司随机选择检查的比例从5%大幅提高到20%，并相应提高了问题导向监督检查和交易所现场监督的比例。调整后，监督检查和监督的整体比例将不低于三分之一。

上市全链的责任将进一步加强。新《国家九条》提出，要进一步压实交易所审批主体责任，完善股票上市委员会的建立方式和运行机制，加强对委员履职全过程的监督。

新《国家九条》还提到，要建立审批追究责任的机制。进一步压实发行人的第一责任和中介机构的“看门人”责任，建立中介机构的“黑名单”制度。坚持“申请就是责任”，严查欺诈发行等违法违规行为。

在发行和包销阶段，监管将进一步加强。新《国家九条》指出，要加强对新股发行询价和定价配售的各个环节的控制，整治高价超额募集、集团压低价格等市场混乱局面；严格加强对募集投资项目信息披露的监管；依法规范和指导金融市场健康发展，加强穿透监管和监管协调，严厉查处非法持股、异常价格突击持股、利益转移等情况。

加强对退市的监督

新《国家九条》在严格控制上市入口的同时，明确了“退出”的政策取向，从严格强制退市标准、畅通多元退市渠道、降低“壳”资源价值、加强退市监管、完善投资者赔偿救助机制五个方面入手。同时，中国证监会和沪深交易所也分别出台了退市相关规定(以下简称“新退市规定”)。

与旧版本相比，新的退市规定明显增强，主要从四个方面进行了改进，包括拓宽重大违法强制退市适用范围，增加三种规范退市情况，收紧金融退市指标，完善市值标准等交易退市指标。

扩大重大违法强制退市适用范围，第一，增加严重造假的清算力度。如果造假行为持续三年以上，只要被行政处罚认定，就要坚决清算。二是进一步减少“造假额度”＋假冒比例”的退市标准。如果降低财务造假触发退市的年限、金额和比例，将连续两年现有造假金额超过5亿元、造假比例超过50%的指标调整为每年造假2亿元以上，占比超过30%。、两年内造假超过3亿元，占20%以上。

新的退市规定增加了“连续多年控制非标意见”、“控制权长期混乱争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息”、“上市公司内部控制失败，大股东占用大量资金，不整改”三种规范性退市情况。

金融退市条件也比较严格。对于亏损企业退市风险警示标准，科技创新板和创业板的调整相对有限，只考虑亏损范围内的“利润总额”。修改后，指标为利润总额、净利润和非净利润扣除为负；在此基础上，主板调整了营业收入的最低要求，从过去的1亿元增加到了3亿元。

同时，引入财务报告内部控制审计意见机制，对内部控制存在问题的退市风险警示企业给予退市，提高退市风险警示的规范性要求。

主板市值退市标准也有所提高，“连续20个交易日在交易所每日股票收盘总市值”从3亿元提高到5亿元。

近几年来，在全面注册制改革的推动下，a股退市效率不断提高。

Wind数据显示，2023年，a股共有47家公司退市，创历史新高。其中44家是强制退市，1家是主动退市，2家是重组退市。今年以来，已有9家公司正式退市，包括*ST华仪、*ST柏龙、*ST泛海、*ST爱迪、ST鸿达、ST贵人、*ST新海、*ST博天、ST星源等。

截至2024年4月25日，共有275家a股退市公司，近五年有160家退市公司，占比接近60%。

然而，与新股数量的不断增加相比，这种退市规模仍然很小。从横向对比来看，a股的退市数量远低于美股和港股。

“新的退市规定比以前更加严格和细致，有利于促进劣质上市公司的清算，加快金融市场的适者生存，让投资者有更多的机会选择好的上市公司。”中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军说。

前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉《财经》，“要严格执行新的退市规定，一些符合退市条件的企业必须坚决退市，打击恶意‘保壳’的行为，让一些不朽的鸟儿消失。垃圾股的清除将推动股票投资成为市场的主流投资理念，使股票投资成为正确的方式。”

标准化减持和分红

近几年来，非法减持问题备受关注。上市公司减持制度在资本市场新“国九条”下升级，股东减持行为得到进一步规范。

新《国家九条》提出，全面完善减持规则体系，对不同类型股东进行分类政策；严格规范大股东，尤其是控股股东和实际控制人的减持，坚决防范各种绕道减持，坚持实质重于形式的原则；勒令非法主体购买非法减持股份并支付差价；严厉打击各类非法减持。

4月12日，中国证监会制定《上市公司股东减持股份管理办法》(以下简称《减持办法》)，修订《上市公司董事、监事、高级管理人员持有公司股份及其变更管理规则》两项规定，公开征求意见。

《减持办法》由原《上市公司股东、董事会监督高减持股份若干规定》升级，以证监会规章的形式发布，从严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、提高违规不减持规定、加强大股东、董事会秘书责任等多个维度规范减持行为。

“从规范性文件升级到规章制度，制度的约束力将进一步增强，这体现了监管部门对减持的重视。”一些投资银行家告诉《财经》。

与现行规则相比，《减持办法》的基本框架和核心条款基本相同。在此基础上，对市场反映的突出问题进行了调整和完善。

比如对于备受市场关注的“离婚减持”，《减持办法》明确要求离婚、法人或非法人组织停止、分立等形式减持后，相关方将继续共同遵守减持限制；明确多方消除一致行动关系后，六个月内继续共同遵守减持限制。

市场反复诟病的“限售股转借”和“变相减持证券交易”被明令禁止。根据《减持办法》，严禁大股东出售证券或参与以公司股票为目标的衍生品交易。股东持有的股份在规定的限定转让期限内的，不得通过转让借出股份，也不得通过证券交易卖出公司股份。

此外，《减持办法》还将减持与上市公司分红挂钩，明确控股股东和实际控制人不得通过集中竞价或大规模交易减持，破发、破利、分红不达标。

上述投资银行家表示：“将减持与分红挂钩，是迫使上市公司加大分红力度，更好地回馈投资者。

新《国家九条》还进一步加强了上市公司现金分红控制，明确对多年未分红或分红比例较低的公司实施风险警示。加强对优质分红公司的鼓励，采取多种措施推动股息率上升。推动春节前一年多次分红、预分红、分红。

此外，新《国家九条》将上市前突袭“清仓”分红列入发行上市负面清单。沪深交易所还表示，进一步研究加强对上市前突袭“清仓”分红的监管，引导拟上市公司承诺申报后在审核期间不进行现金分红。

他说：“鼓励企业在公司发展或上市后与新股东共享更多的累积利润。“沪深交易所进一步指出，指标的初步考虑是，报告期三年累计分红占同期净利润的80%以上；或者报告期三年累计分红占同期净利润的50%以上，累计分红超过3亿元。同时，如果补流和还款总比例高于20%，则不允许其发行和上市。

沪深交易所还将对分红不合格的上市公司采取强有力的约束措施，将多年不分红或分红比例较低的公司列为“实施其他风险警示”（ST）“的情况。值得注意的是，ST的实施是针对有利可图的公司，即近期一家会计年度净利润为正，总公司报告年度末未分配利润为正的公司。

针对这一新规定，投资者特别关注上市公司是否存在被ST的概率，并在互动平台上询问。与此同时，“不分红就退市”的市场误解继续发酵。4月15日至16日，小盘股持续走弱，微盘两个交易日下跌18.5%，沪深2000指数下跌近11%，沪深1000指数两天下跌5.1%。

对此，中国证监会上市司司长郭瑞明澄清，如果企业仅仅因为分红不达标而被ST，不会导致退市；符合一定条件的，可以申请取消ST。根据2020-2022年的数据，沪深股市可能只有80多家企业触及这一标准。

2023年报分红计划在证监会持续加强分红导向的背景下尤为受到关注。

根据Wind数据分析，截至4月24日，a股共有3377家上市公司披露了2023年度报告，其中2633家公司提出了现金分红计划，占80%，现金分红几乎成为a股上市公司利润分配计划的“标准”。上述企业拟分红总额达1.62万亿元，其中24家分红总额超过100亿元。就每股股息而言，33家公司的每股股息(含税)超过2元。

很多龙头企业都提出了真诚的分红计划。2023年，宁德时代、比亚迪、中兴、中微、金山办公、工业富联等公司分红均创历史新高。

近五年来，也有不少上市公司没有分红。近日，抚顺特钢、安孚科技、浙江世宝、京粮控股等利润分配方案相继披露。

但是a股市场仍然存在着大量未分配利润的上市公司，但是“一毛不拔”。

“a股市场上市以来确实存在长期不分红的企业，这是不可思议的。证券市场的成立不仅是为了满足公司的融资需求，也是为了对投资者负责，为投资者创造财富，带来红利。”赵锡军告诉《财经》。

机构面临强有力的监管

新“国九条”还对市场上重要的参与机构提出要求，明确加强对证券基金机构的监管，促进行业回归本源，做好做强。

建议引导行业组织树立正确的经营理念，处理好功能与营利的关系。加强行业机构股东、业务准入管理，完善高级管理人员任职条件和备案管理制度。完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管机制。促进行业机构加强投资银行和资产管理能力建设。通过并购、组织创新等方式，支持头部机构提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展，特色经营。

在证券基金机构监管方面，证监会此前也发布了“1” N"政策系统中的配套文件。

3月15日，中国证监会发布《关于加强证券公司和公募基金管控，加快建设一流投资银行和投资机构的意见(实施)》，提出了7个方面的25项政策措施，同时明确了未来的发展路线图:努力通过五年的时间，形成十家上下优质头部机构推动行业高质量发展的趋势；到2035年，形成两三家具有国际竞争力和市场领先地位的投资银行和投资机构；到本世纪中叶，将形成世界领先的综合实力和国际影响力现代证券基金行业。

中国证券监督管理委员会司长申兵提到，目前中国有43家上市证券公司，其规模和实力在行业中的影响和地位至关重要，但仍面临“大而不强”的问题。与一流投行和投资机构的标准和要求在发展战略、投资者保护、内部控制管理和信息披露方面仍有较大差距。

在研究报告中，国鑫证券表示，在新“国九条”的影响下，证券业将迎来巨大变化:行业集中度进一步提高，机构定价权进一步深化，资产管理指数化进一步加强，监管政策进一步完善。行业将加快优势和劣势，在进化过程中寻求自身高质量发展，成为新生产力的“引擎”。

中小型券商的发展面临着巨大的挑战，因为监管部门鼓励头部券商做优做强，加快扶优去劣。"中小型券商将来的生存将非常困难。以IPO发行为例，未来几年只有头部券商在IPO方面继续保持优势，中小券商将难以获得项目。”周洋表示，“以资源匹配、撮合交易为主，围绕上市公司、国有资产开发市场可能成为中小券商的重点。中小型券商只能追求差异化发展。”

此外，《意见》还指出，证券基金行业的薪酬管理体系应完善与业务绩效、业务性质、奉献水平、合规风险控制和社会文化相匹配。

中国证监会同步修订《关于加强上市证券公司监管的规定》(以下简称《规定》)，希望通过加强监管，充分发挥上市证券公司引领行业高质量发展的示范作用。

“新‘国家九条’强调发行和上市全链条的责任，在原则和细节上具有很强的指导性、实用性和可执行性。为了营造公平、透明、稳定的市场环境，促进金融市场的高质量发展，意义重大。中国银河证券董事长王晟表示，“证券公司要深化对业务来源的回归和主要业务的重视，积极提高风险控制合规性，牢记‘金融市场看门人’的作用，牢固构建‘资本市场服务国家发展战略’的使命，统筹协调中国和企业的战略发展规划，根据企业资本结构的需要，准确制定IPO和再融资计划，促进金融市场的高质量发展。”

公募基金行业在降费改革下应该如何发展？新《国家九条》提出，大力发展股权公募基金，大幅增加股权基金比例；建立交易型开放指数基金（ETF）快速审核渠道，促进指数化投资发展。全面加强基金公司投资研究能力建设，丰富公募基金可投资产品类别和资产配置，从规模导向向投资者收益导向转变；稳步降低公募基金行业综合利率，研究规范基金经理薪酬制度；修订基金经理分类评价体系，督促加强理性投资、股票投资和长期投资理念。

然而，在交易方面，新的“国家九条”提出加强对高频量化交易的监管。4月12日，中国证监会公开征求《证券市场程序化交易管理条例(试行)(征求意见稿)》的意见。沪深交易所表示，将尽快制定配套的自律监管规则，一是完善程序化交易异常交易监控标准；二是推进深股通投资者程序化交易报告；三是加强高频交易投资者管理。

中国证监会市场一司司长张望军表示:“我们对高频交易实行差异化监管，既不是为了避免这种交易方式，也不是为了放手。一方面，我们将采取有目的的控制安排，限制高频交易过度的优势，维护市场秩序和公平，控制负面影响。另一方面，通过提高系统安全性和安全性，规范高频交易行为，促进金融市场的持续健康发展。”

二级市场一些私募股权人士认为，考虑到高频交易者的多元化收费，这不仅表明监管部门不限制或抵制量化基金，而且可以促进金融市场在效率和波动性之间达到新的平衡。“总的来说，稳定市场预期和波动是长期的好处，高频策略降频也是未来的趋势”。

重塑投资生态

回顾a股历史，我们可以发现前两个“国九条”的出台都伴随着一轮牛市。2004年《国九条》出台后，2006年至2007年间出现了历史上最大的牛市，上证指数一度超过6000点；2014年《国九条》颁布，2015年也出现了大牛市。

新的“国九条”能否带来新的牛市行情？

从颁布时间和主要内容来看，之前的“国九条”都是在市场相对低迷的时候开始的。然而，这次新颁布的国家九条的基调与以往不同。2004年和2014年的“国家九条”主要是发展和建设金融市场，这一次突出了“严格监管和严格管理”的基调。

根据中泰证券的分析，2004年公布的第一个“国家九条”政策的主要目的是推进“股权分置改革”，本质上是金融市场的大幅扩张。意见发布后，市场经过一年左右近30%的调整才开始。2014年推出的第二个“国家九条”整体思路直接推动了2014-2015年“水牛”市场，鼓励金融创新、互联网化、吸引外资。

“与前两个‘国家九条’相比，这个‘国家九条’的目的是通过加强监管，防范风险，引导金融市场长期稳定发展，提高资本市场的政治性和人民性，而不是短期‘快牛’。”中泰证券表示。

许多证券公司的研究报告认为，过去以私募为代表的活跃资金交易行为和投资理念将得到重塑，以红利为代表的“稳定”资产地位将得到前所未有的提升。一些证券公司认为，新的“国家九条”将开启红利时代，推动慢牛市场。

“未来a股将更加关注基于股息率的投资体系。”长江证券认为，如果过去大量的“核心资产”“白马”能够提高分红率，“白马”就会变成“红马”，股价可能会得到稳定的支撑，从而推动“白马”板块的上涨。

与券商研究报告相比，公募基金作为买方，对红利的态度相当微妙。事实上，在新《国家九条》发布之前的第一季度，市场强烈的避险情绪已经将红利风格推向了一个新的高潮。习惯于投资成长股的基金经理，不屑红利却不想错过红利。“一个AI，一个红利”的投资策略越来越流行。

在争议中，红利板块的仓位进一步推高。据广发证券统计，今年第一季度，供给侧堡垒、行业格局改善、ROE稳定性上升等行业向高股息板块扩散，包括全球资源产品、煤炭、电力、白电、铁路公路、造纸、面板、出版商、运营商等。其中，铜油配置比例创下2010年以来新高，回归超配。

面对红利风格的全面走牛，不少基金经理表示，2024年最重要的研究方向是“股东友好型公司”、“高分红型公司”和“以前很少投资的国有企业”。一些基金经理发现，“每一轮含权资产的价格波动，总会有一批符合时代背景的资产变得比过去更贵”，因此得出结论，“用历史估值水平来评估投资机会，就是刻舟求剑”。

还有许多基金经理持不同意见，尤其是在寻找浩瀚星辰的成长股阵营中。

“红利市场已经持续了两三年。我觉得现在不是开始，而是结束了。”一位成长风格的基金经理告诉《财经》，他认为大部分a股都是加工制造业，在制造业谈分红是不可持续的，意义不大。“制造业只能投资新产能，做技术改进。分红失去的是未来的竞争力，这是囚徒的困境。”

“市场情绪总是有惯性的，市场悲观情绪的蔓延使得低波红利资产继续受到资金的青睐。但从实际情况来看，经济指标远远超出市场预期，不仅要关注经济中阶段性疲软的部门，还要看到优秀的中国经济基本市场，不要过于悲观。”景顺长城基金主管刘彦春说。

中庚基金基金经理丘栋荣在今年第一季度报告中写道:“高分红策略的长期收益偏于贝塔，而不是低风险策略。投资更重要的是基本面和定价。高分红策略获得高回报的概率来自其他因素的叠加。但投资者喜欢不断强化成功策略，喜欢线性交易，而忽略了周期、增长、资本供给或创新等本质风险的不断积累。，这将挑战高分红的稳定性。”

但是在中泰资产管理人员姜诚看来，短期分红回报不必过于重要，长期分红能力更为重要。

“随着中国经济增长率进入新常态，以及监督和舆论为导向，我们很高兴看到越来越多的上市公司开始将股东回报作为企业的重要经营决策，成为企业管理者讨论的焦点。”大成基金的基金经理刘旭表示，市场风格确实存在阶段性透露的风险，但企业家逐渐改变股东回报行为将对整个资本市场生态产生深远的影响。