“印钞机”失灵？中文在线赴港上市背后的困境与挑战

近期，有着A股“数字出版第一股”之称的中文在线正式向港交所提交上市申请。在其招股书中，中文在线将自身定位为“AI驱动的领先数字文娱平台”，向资本市场描绘了一幅以网文IP为基础、AI大模型为助力、海外短剧为增长引擎的发展蓝图。

然而，中文在线近期的业绩表现与概念的热度形成鲜明对比。招股书显示，2025年前三季度，公司营收达10.11亿元，净亏损却同比扩大近两倍至5.17亿元，几乎每赚2元就亏损1元；截至今年1月31日，中文在线的现金及现金等价物余额为2.39亿元，而流动负债总计4.11亿元，存在1.72亿元的资金缺口。

这不禁让人疑惑，中文在线此时选择赴港上市，究竟是为了加速全球化战略，还是因现金流压力而寻求资金支持？

图/中文在线官网

增收不增利的困境

从业务结构来看，网文与短剧及IP衍生品是中文在线当前的两大核心业务。2025年前三季度，这两项业务分别贡献了4.80亿元和4.74亿元的营收。

在招股书中，中文在线对短剧业务，尤其是短剧出海着墨较多。

招股书显示，2025年前三季度，短剧业务营收同比增长62.9%。2025年4月推出的海外短剧平台FlareFlow曾登顶美国区App Store免费娱乐应用榜首，截至今年1月31日，累计注册用户超过3300万，月充值金额超1000万美元。受此影响，中文在线的海外市场收入占比从2023年的9%提升至2025年前三季度的40%。

但高速增长的短剧出海业务并未给中文在线带来实际利润。

2025年前三季度，中文在线营收同比增长25.12%至10.11亿元，净亏损却从上年同期的1.87亿元扩大至5.17亿元，同比增长176.72%。根据2025年业绩预告，由于“公司处于海外业务规模扩张的关键阶段，为保持竞争优势，大幅增加了推广投入”，预计年度净亏损将达5.8亿至7亿元。

FlareFlow App界面。图/招股书

增收不增利的业绩状况，让短剧出海的“印钞机”神话逐渐破灭。

究其原因，核心在于当前短剧出海高度依赖买量投流，高昂的营销费用吞噬了利润。2025年前三季度，中文在线用于推广业务（尤其是海外短剧）的销售及营销费用高达6.60亿元，同比激增93.65%，占当期总营收的65.31%。

据DataEye数据，FlareFlow上线后的五个月内，累计投放素材超14万组，日均投放量一度突破1万组。

眺远营销咨询IP事业部总经理高承飞对中国新闻周刊表示：“短剧出海看似暴利，实则已陷入‘买量内卷’。中文在线的核心问题在于商业模式存在结构性缺陷，规模扩张必须与流量采购同步，边际利润容易被谷歌、TikTok、Facebook等平台的竞价所吞噬。”

北京社科院副研究员王鹏将其商业模式总结为“流量中转站”：“短剧出海目前极度依赖海外社交平台的投流，用户获取成本极高，导致大部分营收直接转化为给流量巨头的‘打工费’。”

行业数据显示，北美市场单用户获取成本峰值已达约15美元。

AI驱动的真实性存疑

除了短剧出海，中文在线在招股书中还强调了AI的作用。

招股书介绍，其自主研发的逍遥AI大模型于2023年10月和2025年6月分别发布中文和英文版本，已服务超5万名内容创作者，协助产出超20亿字内容，应用AI技术创作超5万部文学作品、250部AI漫剧、20万小时音频内容。

除辅助创作者外，AI还提升了公司的内容生产及运营效率，如覆盖60%的文学内容制作流程，使生产效率提高超40%；平均翻译成本降低90%以上，3D动画制作成本降幅超75%；AI生成推广素材让短剧投放效率较传统人工提升20倍。

然而，从财务数据来看，中文在线的科技属性较为薄弱。招股书显示，2025年前三季度研发费用仅为5337万元，不到同期销售费用的十二分之一。

图/截自招股书

这种重营销、轻研发的财务结构，让市场对其科技底色产生质疑。

王鹏评价道：“这种结构表明公司本质上是营销驱动型企业，而非技术驱动型。长期研发投入不足会导致‘AI+内容’故事缺乏底层支撑，如果AI不能显著降低营销成本或创造颠覆性内容体验，业务增长将陷入‘停投即停涨’的恶性循环。”

科方得咨询机构负责人张新原也表示，若持续压缩研发投入，会影响AI大模型的迭代与应用深化，限制中文在线在内容生成、个性化推荐等环节的降本增效潜力。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜总结：“销售费用前置虽能换取短期营收增长，但缺乏技术壁垒的增长不可持续。”

从行业环境来看，中文在线确实需要一条可持续的发展路径。

招股书显示，在网文赛道，以2024年收入计算，中文在线以1.6%的市占率位列第三，与排名第一的阅文（市占率17.6%）差距明显；在短剧赛道，国内缺乏红果短剧那样能承接网文IP短剧化的发行平台；海外短剧市场竞争激烈，FlareFlow去年9月收入排名第八、MAU排名第七，与第一梯队仍有差距。

柏文喜认为，中文在线既没有阅文《庆余年》《赘婿》那样的爆款IP垄断力，也没有字节系番茄小说与红果短剧的生态协同优势，技术层面与昆仑万维等短剧出海企业也存在差距。

如何将手中超560万种数字内容资源转化为实际收入与利润？或许将AI落到实处是关键突破口。

现金流承压下的上市补血

值得注意的是，长期亏损已让中文在线的现金流亮起红灯。

招股书显示，2025年前三季度，公司经营活动现金净流出1.61亿元。截至2025年9月30日，公司处于净流动负债状态（-1.65亿元）；到今年1月31日，净流动负债进一步扩大至3.27亿元。

更严峻的是，截至今年1月底，公司现金及现金等价物仅剩2.39亿元，而一年内到期的银行及其他借款高达4.03亿元。

柏文喜认为，中文在线此时冲刺港股上市，表面是推进全球化战略，实则更多是因资金链压力需要紧急补血。招股书中，中文在线也将偿还银行借款列为募资用途之一。

不过，中文在线在港股获得高估值并非易事。

张新原指出，港股投资者更关注盈利与现金流，A股市场的概念炒作溢价在港股难以延续。如果公司无法证明清晰的盈利模型，港股估值将面临较大回调压力。

在业绩承压、业务模式受挑战的同时，中文在线的资本市场动作也引发投资者质疑。

近年来，中文在线因涉及元宇宙、AIGC、短剧出海等概念，A股股价整体上涨。但在去年股价高位时，公司多名高管推出集体减持计划，腾讯、阅文等重要老股东也进行了减持。

王鹏表示：“这是较强的负向信号。港股基石投资者对套现离场较为敏感，可能引发市场对公司真实经营质量和长期战略定力的怀疑。”张新原也指出，这可能增加中文在线在港股的募资难度。

从这一角度看，即使中文在线顺利登陆港交所，仍需做更多工作说服投资者。

柏文喜分析认为，在港股理性定价体系下，中文在线必须在未来12—18个月内证明：短剧业务能从烧钱换增长转向精细化运营，AI能从概念噱头转为生产力工具。

换句话说，如何将故事转化为真正的好生意，或许是中文在线接下来最关键的命题。

记者：石晗旭