地缘政治之外：美国私募信贷危机隐现次贷危机阴影

当全球市场的注意力被地缘政治风险吸引时，美国金融体系内部一场悄然蔓延的私募信贷危机正加速发酵。赎回潮涌、资产抛售、基金限制赎回——这一系列现象，让投资者不禁回想起2008年次贷危机时的场景。

本周，全球最大资管机构贝莱德（BlackRock）宣布对旗下规模260亿美元的HPS企业贷款基金（HLEND）实施赎回限制，这成为危机升级的关键信号。此前，黑石（Blackstone）私募信贷基金遭遇7.9%的创纪录赎回申请，Blue Owl股价更是跌破SPAC上市发行价。三家私募信贷巨头接连出现问题，危机的恶性循环已开始运转。

与此同时，太平洋投资管理公司（PIMCO）在最新客户报告中发出警告：直接贷款行业将迎来“全面违约周期”，压力测试不可避免。作为私募信贷的长期批评者，PIMCO的这一判断具有重要分量。

危机的影响已直接体现在相关上市公司的股价上。Blue Owl股价跌破SPAC发行价，黑石、贝莱德等机构的私募信贷业务估值承压，整个行业正面临投资者信心的系统性重估。

限制赎回：贝莱德对旗下私募信贷基金“封门”

据华尔街见闻报道，贝莱德周五发布声明称，旗下HPS Corporate Lending Fund（HLEND）的股东此次申请赎回9.3%的份额，但基金管理层决定将回购上限设为5%，约合12亿美元。

贝莱德在声明中表示，此举是基金流动性管理的“基础性”安排，若不限制赎回，将出现投资者资本与私募信贷贷款久期之间的“结构性错配”。

虽然措辞平静，但市场明白其中深意：若全额兑付赎回，贝莱德将不得不大规模抛售资产。

此前，贝莱德旗下另一私募信贷部门已出现预警信号——BlackRock TCP Capital Corp.在第四季度报告中，将对Infinite Commerce Holdings的2500万美元贷款估值从100美分直接降至0，而三个月前该贷款还按面值计价。短短三个月，估值从100到0，毫无预兆。

连锁反应：抛售引发的恶性循环

贝莱德的赎回限制并非孤立事件，而是危机链条上的一环。

三周前，Blue Owl Capital率先采取行动。

面对大量赎回申请（主要因对软件贷款的高度集中敞口，而AI冲击导致这类资产快速贬值），Blue Owl宣布出售14亿美元私募信贷贷款，以资产变现替代恢复季度赎回机制，实际冻结了投资者资金。

该公司强调，拟出售的资产均为内部风险评级最高的1级或2级资产。

然而，这种“优质资产先卖”的策略，恰恰加速了危机蔓延。若二级市场仅愿意购买高质量资产，其他业务发展公司（BDC）的投资组合出售将面临流动性不足的问题。据悉，NMFC已表示计划出售约5亿美元投资组合，占其2025年三季度末总投资的17%。

黑石的情况同样严峻。其私募信贷基金BCRED管理规模达820亿美元，本季度赎回申请达7.9%，超过7%的法定上限。为避免触发赎回限制机制，黑石员工自掏腰包认购1.5亿美元以填补缺口。

三家机构的应对方式不同，但逻辑一致：通过限制赎回或变相限制，避免被迫抛售引发更大的估值崩塌。分析指出，贝莱德的赎回限制决定本身，已向市场发出恐慌信号，可能引发更多投资者赎回。

Blue Owl：股价破发，风险敞口持续暴露

作为此次危机的“震中”，Blue Owl Capital的处境持续恶化。其股价本周跌破10美元的SPAC上市发行价，创三年新低。

据彭博援引知情人士消息，Blue Owl对伦敦房产贷款机构Century Capital Partners Ltd.持有3600万英镑（约4800万美元）敞口，这是通过2024年收购Atalaya Capital Management间接形成的。

Century已于上月申请破产管理，总负债约9500万英镑，NatWest Group和Hampshire Trust Bank是优先级债权人。

Blue Owl持有的是Century贷款组合中风险最高的劣后级份额。Century的管理人RSM UK预计优先贷款可全额收回，但劣后级的前景不容乐观。

这一事件暴露了私募信贷扩张期的问题：资产支持融资曾被行业视为增长新方向，Pimco、凯雷（Carlyle Group）、Marathon和黑石的高管都曾看好该赛道。如今，该赛道的风险正以意外方式显现。

PIMCO警告：全面违约周期将至

在私募信贷市场动荡之际，PIMCO分析师Lotfi Karoui和Gabriel Cazaubieilh在最新客户报告中发出直接警告：“与杠杆融资市场的所有成熟细分领域一样，直接贷款最终将面临全面违约周期，这将检验其应对行业和宏观经济冲击的韧性。”

PIMCO是私募信贷的早期批评者。在直接贷款募资规模飙升时，这家管理约2.3万亿美元资产的机构选择反向布局，寻找私募信贷支持企业的潜在问题。

PIMCO指出了几个核心风险：一是2008年金融危机后创纪录的募资导致承销标准放松；二是直接贷款组合对软件行业的高度集中敞口，在AI冲击下表现不佳；三是直接贷款基金长期未为投资者的流动性锁定提供足够风险溢价。

对于BDC投资者的流动性困境，PIMCO直言：“半流动性不等于完全流动性，投资者需评估自身流动性需求及对资金受限的容忍度。”

不过，PIMCO也区分了私募信贷的不同赛道，认为资产支持融资等细分领域仍有投资价值，风险水平接近投资级。去年，PIMCO为其资产支持融资策略募集了超70亿美元。

次贷危机会重现吗？

此次危机的逻辑并不复杂：半流动性产品承诺季度赎回，但底层资产是久期较长的私募贷款；当赎回申请超过阈值，管理人要么限制赎回，要么抛售资产；抛售压低资产价格，引发更多估值下调，进而导致更多赎回——形成恶性循环。

这一逻辑与2008年次贷危机如出一辙。当时，危机最初也出现在被认为“分散且专业”的市场角落。如今，私募信贷市场规模已达1.8万亿美元，其风险集中度、估值不透明性和流动性错配，正以类似方式接受考验。

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