甲骨文百亿融资告吹引恐慌，美国AI基建周期已至拐点？
美国时间12月中旬，据报道，甲骨文美国数据中心项目的主要支持者Blue Owl Capital将停止资助密歇根州一个价值100亿美元的数据中心项目。
这一事件被视作百亿项目融资“流产”，消息迅速扩散，引发了市场对AI泡沫的担忧。事实上，自9月初达到峰值后，甲骨文股价已下跌近45%。
作为近两年推动美股牛市的核心因素，AI行业对明年市场走向依旧起着关键作用。难道，美国此轮AI基建周期已提前来到拐点？
甲骨文的AI光环褪色了？
7个月前，甲骨文官方账号在社交媒体发布了一段意味深长的视频。视频中，时任甲骨文云基础设施负责人Clay Magouyrk正带领OpenAI CEO山姆·奥特曼（Sam Altman）参观德克萨斯州阿比林（Abilene）首个“星际之门（Stargate）”项目现场。
Magouyrk向奥特曼描述：“这里就像孩子们在玩大型玩具。”
甲骨文官号配文称：“我们正在打造全球最大的AI训练设施。”
当时，多家媒体援引知情人士消息，OpenAI未来几年将向甲骨文支付千亿美元级别的算力费用。
图：2025年4月，OpenAI CEO奥特曼到访甲骨文数据中心现场
这一叙事迅速传导至资本市场。甲骨文股价从4月21日的约122美元一路攀升，9月初一度突破320美元，81岁的联合创始人埃里森身家达到约3832亿美元，短暂超越马斯克，重回世界首富之位。几乎同一时期，主导云计算基建项目的Clay Magouyrk被提拔为甲骨文联席CEO。
然而到了年末，随着投资者目光从“故事规模”转向“兑现承诺的成本”，甲骨文股价开始回吐此前全部涨幅。
问题不再是AI是否有前景，而是这条路要投入多少资金、多久才能回本？
信用市场率先“变脸”
曾因做空安然闻名的大空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos），12月初毫不掩饰地公开批评甲骨文资产负债表扩张过快，正接近财务承压区间。
他在播客采访中直言，作为五大超大规模云厂商之一，甲骨文为追赶同行采取了激进投资策略，但新增资本投入未带来相应利润回报。
“若用新增营业利润除以新增投入资本计算，甲骨文回报率约为8.5%，而微软接近40%。”查诺斯指出，这意味着甲骨文目前无法收回增量资本成本。
在他看来，更大的不确定性来自AI变现时间表本身。市场普遍假设AI货币化拐点将在2027到2028年出现，但如果这一节点推迟至2030年，甚至最终无法兑现，甲骨文将面临根本性财务挑战。
这并非否定AI技术前景，而是对当下资本配置逻辑的质疑。
这一点在甲骨文12月初的财报电话会上体现得更为直接。多位分析师反复追问：甲骨文在AI上究竟要投入多少资金？但管理层并未给出明确数字答案。
私募信贷开始转向？
与此同时，私募信贷市场也在重新评估风险。
纽约投资公司Blue Owl过去是甲骨文多个大型数据中心项目的关键资本方。其典型做法是设立特殊目的公司（SPV），引入银行融资，并以甲骨文的长期租约作为现金流支撑，助力甲骨文实现“表外”扩张。
在德州阿比林、新墨西哥等项目中，这一模式运行顺畅。
但密歇根项目成为分水岭。随着市场对AI支出规模、甲骨文自身债务水平及项目执行风险态度转变，贷款方开始要求更严格的租赁和债务条款。在融资成本上升、杠杆空间收紧的情况下，该项目对Blue Owl的财务吸引力大幅下降，最终导致其在放款前选择退出。尽管甲骨文紧急回应称项目股权交易谈判按计划推进，整体进展符合预期，但市场担忧已被点燃。
OpenAI能否履约付款？
另一条逐渐被市场放大的质疑，源于OpenAI算力订单的可靠性。
摩根大通分析师埃丽卡·斯皮尔12月15日关于甲骨文的研报标题为“如果你建好了，他们（OpenAI）会付钱吗？”
投行D.A.Davidson科技研究主管分析师Gil Luria在12月12日的报告中直言：“鉴于OpenAI不太可能兑现3000亿美元承诺，我们认为甲骨文最佳做法是主动重组合同，更负责任地部署资本，而非假装拥有5230亿美元剩余履约义务（RPO）。”
剩余履约义务（RPO）指企业已签订但尚未确认为收入的合同销售额。也就是说，OpenAI承诺未来五年向甲骨文支付3000亿美元购买算力，但这并非必然发生。截至11月30日，甲骨文的RPO已升至5230亿美元。
“OpenAI误导了甲骨文，甲骨文又误导了投资人。”Gil Luria在接受采访时表示，尽管甲骨文常被提及为OpenAI重要基础设施合作方，但在实际算力分配、合同结构及未来扩展中，其最终能获得多少份额仍缺乏透明度。
11月初，OpenAI先后与微软、亚马逊签署新合作协议，算力来源呈现明显多元化趋势，使得甲骨文在OpenAI生态中的地位变数增加。
更关键的是，OpenAI在AI需求中的位置也在变动。一方面，随着谷歌等资金更雄厚的竞争对手加速追赶，新一代Gemini模型获得市场认可，奥特曼本人12月初已通过公司内部信发出“红色警报”，即便推迟其他产品开发，也要全力确保GPT在AI竞争中保持领先。也就是说，在技术路线快速演进的背景下，OpenAI能否持续领先并不确定。
另一方面，OpenAI与芯片制造商英伟达的协议仍未敲定。两家公司曾于9月22日签署意向书，称英伟达将在多年内向OpenAI投资至多1000亿美元，OpenAI则购买数百万英伟达专用芯片用于AI基础设施。外界曾期待OpenAI会将英伟达的投资用于向甲骨文购买算力。但两个多月过去，协议仍未正式签署。英伟达在最新财报中表示：“不保证任何投资会按预期条件完成，甚至可能无法完成。”
AI竞争进入“现金流考验期”？
甲骨文并非唯一重仓AI的科技公司，但在这一轮投资周期中，却处于对资本最敏感的位置。
在AI浪潮之前，甲骨文依赖高度可预测的现金流和约70%毛利率的传统软件业务，能够支撑稳定回购与分红。但AI投资打破了这一平衡。数据中心和算力基础设施意味着资本高度前置、回报周期拉长，执行节奏成为关键变量。
相比之下，微软和谷歌拥有更强的现金流缓冲，更易消化长期资本消耗。当资本已投入、收入尚未兑现、利率仍处高位时，市场开始重新评估，哪家公司的资本结构能承受更长时间的回报延迟。
尽管公司已任命新联席CEO，但是否继续为AI承担高强度投入，最终仍由创始人拉里·埃里森决定。
Oracle的英文原意是“神谕”。当AI投资进入结算阶段，市场关注的不再是预言是否宏大，而是谁能撑到预言兑现的那一天。
本文来自微信公众号“新浪科技”，作者：康路，36氪经授权发布。
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