国资为万科债券担保？现实难度远超想象
上周五晚间，万科发布了三笔境内债券的相关公告。
公司债“21万科02”因万科未行使赎回权，自动顺延至2028年到期。（尽管债权人可选择回售，但万科能否兑付仍是未知数）
中期票据“22万科MTN005”将与此前公告展期的“22万科MTN004”一样进行展期。
至于“22万科MTN004”，12月10日将召开债权人会议，对三项特别议案展开投票。
这三项议案中，后两项是新提出的内容。明眼人不难发现，议案二和议案三对债权人更为有利。因为这两项议案，尤其是议案二，并非由万科主动提出，而是来自债权人一方。
债权人提出议案主要有两方面原因。
其一，这是他们的合法权利。“22万科MTN004”的募集说明书中明确规定：
持有债券比例超过10%的债权人，有权提出议案并召集会议。作为召集人的浦发银行，需配合进行信息披露。
其二，这是债权人维护自身利益的举措。他们希望通过增信措施降低展期带来的风险。
简单来说，部分债权人对万科展期后能否按时还款心存疑虑，因此要求增加“保险”——比如追加担保、设置附加条款，以及要求在偿还后续到期债券前优先兑付本期债券。
再看议案一，其“零首付”的展期方案在以往地产企业的案例中极为罕见，刷新了市场认知。
这一方案释放出两个关键信号：一是万科的流动性紧张程度超出市场预期，二是万科正在进行“预期管理”：
展期已无法避免，甚至可能在为全面债务重组做准备。
路数认为，如果万科真的走到全面重组这一步，其境内重组模式可能对标碧桂园，境外则可能参考融创的案例。
就当前的展期方案而言，债权人要求深铁为万科债券提供担保。对深铁来说，这堪比“让唐僧破戒”，难度极大。
先不说国企内部决策流程的复杂性和诸多限制，单是“提供信用担保”这一项，深铁从未松过口。此前深铁向万科提供的300多亿支持，采用的是“股东借款+资产抵质押”等风险控制更严格、更稳妥的方式。
在现有制度框架下，让深铁提供额外担保的难度，不亚于让它再提供一笔股东借款。更何况，有华南城和特建发的前车之鉴，国企对外提供增信会更加谨慎。
需要说明的是，债权人可以提出议案，但即便议案获得通过，万科是否接受以及能否执行，仍是未知数。
关于12月10日“22万科MTN004”的投票结果，其实不难预测。
即便议案一最初未获通过，参考过往案例，企业可能会多次召开会议，直至获得90%以上的同意率，还可能追加条款豁免此前的违约。此外，中期票据的债权人多为银行，需要考虑大局。时代中国就是一个典型例子。
万科公开市场债券展期甚至未来可能出现的违约，短期内或许会影响银行对资质较弱的地产央国企（如华侨城、华发、华远地产等）的信心。
但长期来看，银行很难大幅缩减对房企的信贷敞口。
路数的银行读者表示，在资产荒的背景下，银行为了维持业务，仍会与部分优质民营房企合作。对于一些并表的央国企，银行也会保持合作，尽管会更加谨慎，不会像过去那样盲目放贷。
万科当前面临的不仅是企业自身的流动性危机，更是对中国典型房企风险处置模式的考验。
购房者对房地产市场的信心重建，将比预期更加漫长和艰难。更现实的是：当前的房地产行业状况，或许是未来几年内最好的情况。
本文来自微信公众号“路数”，作者：很勤奋的路数，36氪经授权发布。
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