“视觉龙头”富瀚微港股IPO：业绩下滑与扩张野心并存，估值几何？
摘要：
1、行业龙头：富瀚微在全球智能视觉芯片市场份额居首，技术壁垒高，产品线覆盖智能视频、物联网和车载领域。
2、业绩下滑：近期富瀚微营收、利润、毛利率和经营性现金流持续下滑，核心产品大幅降价，存货与应收周转情况恶化。
3、大客户依赖：公司对大客户依赖度高，重要股东减持，增加了港股IPO的不确定性和市场担忧。
有着“智能视觉龙头”之称的富瀚微（300613.SZ）正在推进港股IPO，但近期业绩却不尽如人意。
作为全球智能视觉处理芯片市场份额冠军，富瀚微专注于视觉芯片技术创新，主要产品包括智能视频、智慧物联网和智慧车行产品。2024年，其营收排名全球第一，端侧智能视觉处理芯片和车规级ISP芯片出货量也位居世界第一。
然而，富瀚微的营收、经营性现金流等主要财务指标已连续三年下滑，净利率在今年一度低至0.8%。
更值得关注的是，在推进港股IPO前，其重要股东陆续减持，包括实控人杨小奇的一致行动人杰智控股、另一大股东上海朗瀚等。
公司筹备上市，股东却抛售股票，业绩又下滑，在此背景下，富瀚微的港股IPO备受关注。
01 年内净利率低至0.34%，股东持续减持
近日，富瀚微向港交所递交招股书，正式开启赴港上市进程。从文件可知，公司希望借此开辟新融资渠道，加强国际市场布局，并为未来三到五年的研发、产品扩张和战略投资提供资金。
招股书明确表示，未来三年公司要扩大研发、产品线、市场和技术支持，还要为潜在收购储备资金。这意味着公司急需大量外部资金。
关键在于，当下的经营状况难以支撑未来的投入。
财报显示，2022 - 2024年，富瀚微营收从21.11亿元降至17.9亿元，净利润从3.98亿元减至2.58亿元。
2025年前三季度，营收11.41亿元，同比下滑12.42%；净利润8203万元，同比大跌55.82%，净利率从去年同期的12.35%降至4.23%。
单季度来看，今年1季度和2季度净利率仅为0.8%和0.34%，这种低利润率情况自2021年以来极为少见。
大股东持续减持更影响了投资人信心。
今年7月，富瀚微公告称，实控人杨小奇的一致行动人杰智控股计划三个月内减持不超约690万股，原因是“基金到期退出安排”。
10月17日，杰智控股完成690万股减持，套现约3.25亿元。
6月，另一名股东上海朗瀚企业管理有限公司因自身资金需求，减持374.35万股，套现约1.77亿元。
“公司要上市，股东先离场”的情况，给富瀚微的IPO带来不利影响。
上市前主要股东减持，往往会引发媒体和市场对股东对公司未来预期的质疑。
02 大客户营收占比超50%，智能产品大降价
2022 - 2024年及2025年上半年，富瀚微前五大客户销售额分别为19.35亿元、16.6亿元、15.83亿元和5.81亿元，占同期总销售额的91.7%、91.1%、88.4%及84.4%；最大客户销售额分别为15.9亿元、13.02亿元、11.94亿元和3.78亿元，占比分别为75.3%、71.4%、66.7%及55%。
可见，富瀚微最大客户营收占比长期过半。
据媒体报道，富瀚微第一大客户是海康威视，其采购量决定了富瀚微的营收规模。
招股书显示，2025年上半年公司收入约6.87亿元，同比降14.1%，主要是智能视频和智能物联网销售收入减少，原因是最大客户采购量减少和价格竞争导致售价降低。
过于依赖单一客户的芯片企业，往往会被机构给予更大折价，因为头部客户需求波动会直接影响公司业绩。
此外，富瀚微第二大股东（直接持股）陈春梅是海康威视股东龚虹嘉的妻子，其持有富瀚微13.21%的股份。
这种“股东与客户双重绑定”的结构，存在潜在关联风险。
除了大客户和股东关系，富瀚微的智能视觉、物联网与车载芯片业务正处于下行周期。
招股书数据显示，公司智能视频平均售价从2022年的15.4元降至2025年上半年的11.1元，智能物联产品平均售价从15.5元降至8.6元，降幅达44.52%。
这两大产品在富瀚微总营收中占比长期超80%（2022 - 2024年），2025年上半年占比也超70%。
受价格下滑影响，富瀚微2025年第三季度末毛利率降至36.03%，去年同期为37.86%。
投资者还需关注富瀚微的现金流。2022 - 2024年，公司经营活动产生的现金流量净额持续萎缩，分别为6.21亿元、4.53亿元和2.84亿元。
2025年前三季度，该净额回升至4.14亿元，同比增加1.55亿元，增幅59.84%。但细看发现，主要是购买商品、接受劳务支付的现金同比缩减1.54亿元；销售商品、提供劳务收到的现金约为15.73亿，相比去年同期仅微增2.95%。
对于芯片行业，经营性现金流是判断企业“真实盈利能力”的关键指标，“利润可以靠会计处理调整，但经营性现金流不会说谎”。
同时，富瀚微存货周转天数长期维持在132 - 138天，应收账款周转天数从68天升至101天（2022 - 2024年）。
核心产品降价、毛利率下降、现金流增幅有限，富瀚微如何支撑更高估值？
03 营收目标50亿，背后投资大佬引人关注
富瀚微成立于2004年，专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片设计开发。
杨小奇是公司实控人，他通过控制的上海朗瀚、上海腾瀚及个人持股，在公司拥有近40%的控制权。
市场和媒体关注的是富瀚微股东与投资大佬龚虹嘉的关系。
龚虹嘉作为天使投资人，多年前以245万投资海康威视，至今仍持有10.5%股份。2023年海康威视股价走高时，这部分股份市值超400亿元。按11月19日市值计算，价值约278.8亿元，收益超1万倍，还不算期间减持套现收益。
因此，龚虹嘉被称为“安防投资教父”。
富瀚微成立之初，龚虹嘉的妻子陈春梅是第一大股东，持股43%，龚虹嘉为法定代表人，他还曾是海康威视联合创始人与副董事长。
后来经过股份变更，富瀚微实控人变为杨小奇。海康体系背景在富瀚微早期发展中起了重要作用。
如今，富瀚微已从安防视频芯片扩展到三大产品线，但收入受到行业调整挑战。
主力产品智能视频毛利偏低；智能物联网产品价格战激烈，端侧产品包括家用摄像机、视频门铃等，富瀚微主要设计这些产品的芯片；智能出行产品毛利高，但占总体营收比例低。
此前，富瀚微管理层表示，今年市场需求短期反弹，长期仍看周期，并提出公司未来五年围绕AIoT发展，目标是3 - 5年内实现营收50亿规模，所有产品将集成AI能力，在智慧视频、智慧物联、车载三大方向升级产品矩阵。
但从财务表现看，公司尚未证明新方向能短期内改善盈利。
总体而言，富瀚微是一家技术壁垒强、市场份额领先的芯片公司。但毛利承压、客户集中、股东减持、现金流下降等问题，影响了其估值。
在上市推进过程中，富瀚微是“穿越周期的龙头”，还是“被周期挤压的龙头”，取决于它能否在新产品布局和AIoT战略中证明自己。
而资本市场的耐心往往比技术迭代更短暂和残酷。
本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”，作者：阿尔法，36氪经授权发布。
本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。
免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com