零跑“领跑”受阻，如何突出重围？

北京时间11月18日港股盘后，零跑汽车发布了2025年第三季度财报。此次财报表现好坏参半，未能延续零跑以往财报超预期的态势。具体情况如下：

1. 收入端表现良好：三季度总收入达194.5亿，大幅超出市场预期的183.3亿。这主要得益于本季度确认了2.5亿碳积分收入，且卖车单价在本季度环比有所回升。

2. 卖车单价环比回升：三季度，零跑车型结构中低价小车B01量产交付，其在车型结构中的占比环比升至18%，整体车型结构继续下沉，市场原本预计卖车单价会环比下滑。

但实际卖车单价为11.2万元，环比上行0.6万元。海豚君认为，这可能是因为：①上季度对老款车有促销折扣，本季度无此影响；②出海销量在车型结构中的占比继续环比提升0.4个百分点，达到本季度的10%；③三季度确认了碳积分收入。

3. 卖车毛利率超预期：三季度卖车毛利率环比上行0.9个百分点，达到本季度的14.5%，超出市场预期的12.9%。主要原因包括：a. 卖车单价环比回升；b. 本季度确认了纯毛利的碳积分收入；c. 规模效应释放使单车摊折成本下滑。

4. 三费投入加大：本季度零跑三费仍在加大投入，主要是因为智能化和渠道扩展投入不断增加。其中，研发费用为12亿，环比上行1.2亿，主要是超级增程车型和智能化投入持续加码，公司之前计划在年底前实现基于端到端的城市NOA能力。

销售费用方面，本季度为9.5亿元，环比上行1.5亿，也超出市场预期的8.8亿。这主要是因为零跑本季度加大了渠道铺设、增加了销售人手，并增加了营销费用投入。零跑国内零售渠道新增60家，达到866家，且渠道继续下沉，为B系列和即将推出的A系列车型上量做准备。

5. 净利润环比下滑：虽然本季度卖车毛利率超预期，但三费投入大幅增加，侵蚀了零跑的净利润。本季度净利润为1.5亿，环比下滑，也低于市场预期的2亿元，拖累了利润端释放。

海豚研究观点：

总体而言，零跑三季度总收入和毛利率表现不错，继续环比改善，均超出市场预期。但净利润因三费环比大幅增加而被侵蚀，呈现环比下滑趋势，也低于市场预期的2亿元。

四季度和2026年展望：

零跑之前指引2025年全年毛利率为14%-15%，全年净利润为5-10亿元，全年销量为58-65万辆。

从目前销量走势看，即使四季度有地方补贴退坡的负面影响，零跑仍采取多种措施提振订单量和销量：

①零跑加大11月促销力度，“B01”轿车新增2,000元现金补贴，“C11” SUV、“C10” SUV各新增2,000元现金补贴，“B10” SUV、“C16” SUV各新增4,000元现金补贴。

②零跑在11月启动了“Lafa5”两厢车预售。

海豚君预计，在促销政策和新车上市带动下，零跑四季度销量预计达21.8万辆，环比上行25%，对应2025年全年销量61.3万辆。

对于四季度毛利率，虽然零跑加大了折扣力度，但四季度确认了5亿纯毛利碳积分收入，且规模效应继续带动单车固定摊折成本下滑，海豚君预计四季度毛利率仍能环比边际向上。

2026年展望：

零跑之前设定2026年国内销量100万，海外销量10-15万辆的目标，相比2025年销量接近翻倍，同时给出2026年净利润指引50亿元。

当前股价显然未反映这一高增长销量预期，海豚君认为主要是市场对零跑有两大核心担忧：

①2026年有购置税退坡负面影响，且零跑主力车型所处价格带用户价格敏感。

②零跑车型品牌向上仍可能面临压力，担忧D系列3款新车销量表现不及预期。

但海豚君认为，零跑的核心竞争力仍能支撑其增长逻辑：

a.零跑通过高度的垂直一体化和高自研自产自供比例，持续强化成本优势，能推出相比竞品更高性价比的车型，将成本优势转化为价格优势，巩固“更低价格，更大空间，更高配置”的车型打法，迎合10-20万级价格带价格敏感用户对高性价比的需求。预计明年自研自供比例提升至80%，仅次于比亚迪。

b. 在出海上，零跑与Stellantis合作，出海确定性在新势力中较强。

零跑可利用Stellentis在欧洲的品牌力、渠道和产能，且双方股东达成协议，出口前期以销量而非盈利为根本导向，能使零跑在出口端凭借高性价比优势，在欧洲实现销量前期积累和放量扩张。

零跑2026年推出的A系列车型以及已推出的B系列车型，符合欧洲对低价小车的需求（A级、A0级及以下小型车市场在欧洲销量占比达60%-70%）。目前零跑出海进度明显加快，10-11月海外订单已达2.7万台，预计完成2026年海外10-15万销量目标问题不大。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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