早期投资：非共识投资是否危险？

长期以来，风险投资被视为一门“反共识”的生意。优秀的风险投资人往往会发现与主流相悖的特质，像缺少经验的创始人、少有人理解的市场，或尚未被主流接受的产品，以此赚取超额回报。风投依靠投资者的坚定判断捕捉机会，而非随波逐流。行业内对成功创业者及支持他们的投资人的人设，通常是那些能见他人之未见并最终被证明正确的人。

然而，a16z合伙人、负责AI应用基础设施投资的Martin Casado近日对非共识投资的价值提出了质疑。

Martin Casado是从创业者转型的投资人。他在斯坦福读博士期间推动了OpenFlow/软件定义网络（SDN）的快速发展。2007年，他创立网络虚拟化公司Nicira，并在2012年以约13亿美元的价格将公司卖给了VMware，从而一举成名。2016年，Casado加入a16z成为第9位合伙人，投出过Cursor、DeepMap等知名项目，现在负责着a16z 125亿美元规模的AI应用底层技术投资基金，投资组合包括了OpenAI、Databricks、Elevenlabs等明星初创企业。

最近，Casado在X平台发文称：“非共识投资才能产生alpha的观念在早期轮次的投资中非常危险；资金往往会与‘更共识’的项目对齐。”

随后，Casado在X平台上持续发表观点，表示他并不相信绝大多数VC有他们想象中那样有洞察力。他认为成功的初创公司，都是那些在早期融资时就获得广泛认可的公司，超额回报更多是投资这些赢家初创公司带来的，而非通过低价捡漏被主流忽视的初创公司获得。

原因在于，早期风险投资市场是一个相对有效率的市场。“当你的投资观点在一个相对有效率的市场中，完全得不到其他人的支持，那你的观点有很大概率是错误的。”

9月4日，Martin Casado和Robinhood早期投资人Leo Polovets参与了a16z的专题播客“IsNon - consensus Investing Overrated”，分享他们对非共识投资更具体的看法。

Casado强调他并非完全否认非共识投资带来巨额收益的潜力，但他认为过度追求非共识的投资标的可能会带来与收益不匹配的高风险，因为那些在早期不被理解或看好的初创公司往往无法取得成功。

在讨论中，Casado给出了他们的研究方法：把初创公司分为“成功”和“其他所有公司”两组，然后比较“成功公司”早期每一轮融资时的估值倍数，是否高于同一轮次“所有公司”估值倍数的中位数。他认为每一轮次的估值倍数可以反映出该轮次投资者间相互竞争的激烈程度，而每一轮的竞争性又可以反映出市场对公司是否存在共识。

也就是说，如果“成功公司”的估值高于同轮次其他所有公司的估值中位数，即表明在早期获得市场共识的初创企业才更有可能获得成功，并给投资人带来超额回报。

随后，Casado在X平台上展示了其团队初步的研究结果。

在对成功公司的筛选上，Casado的选择标准是2010年后成立，目前估值超50亿美元的初创、已上市公司或暂未上市的高市值后期私有公司（如Strip, Databricks）。图中的内容显示，在2010年至2020年期间的每一年，成功公司组在A、B、C轮的投后估值均高于同年同轮次其他公司的投后估值中位数。

当把中位数换成75百分位（上四分位）时，虽然在A轮和B轮中成功公司组和其他公司的估值差距有所缩小，但整体上成功公司组的投后估值还是要高于其他公司的投后估值上四分位数。

当用估值倍数P/S作比较时，结果依然显示成功公司组的估值倍数要高于其他公司估值倍数的中位数。

这三个考察维度，似乎都印证着Casado的观点正确：早期获得投资者共识的初创公司更有可能成功。

不过，虽然上述研究支持了Casado的观点，但这样的研究或许不够严谨。比如，研究没有对行业进行拆分或加权计算，没有控制更多可能影响成功公司估值的因素，没有展示成功公司的样本数量等。

其次，对“共识”和“非共识”这两个概念本身或许就不存在共识，每个投资人对这两个概念或许都有自己的理解。这一点体现在播客节目的争论中，投资人Leo Polovets认为Alexander Wang当时只有18岁且不具有传统硅谷创始人的形象，所以Alexander Wang创办的公司Scale AI被他认为在早期是一个非共识机会。但Casado则表示Polovets对共识的定义太过狭窄，因为Scale AI所在的细分行业当时已经为投资人所熟知，并且在A轮就获得了DanLevine这样顶级投资人的投资，所以他认为Scale AI是共识性的投资机会。

投资人间类似的分歧在Casado的推文下还有许多例子。虽然用投后估值代表共识性是一个相对客观的标准，但想要得出“获得共识的初创公司更有可能成功”这样宽泛的结论还需要通过更多标准和数据进行验证。

不过，即使Casado提供的研究无法完全证明他的观点，但也毫无疑问地提出了一个值得深思的问题——VC行业或许远没有那么多追求非共识的投资者。

本文来自微信公众号“超越 J Curve”，作者：宋梓翔，36氪经授权发布。

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