老铺黄金：业绩亮眼，股价为何难跟上？

当情绪价值掩盖投资价值后，老铺黄金的估值逻辑更依赖于品牌和增长故事。

作者|陈思竹

编辑|黄绎达张帆

在金价狂飙的背景下，老铺黄金交出了堪称“满分”的答卷。

8月20日，老铺黄金发布2025年中期业绩公告，2025年上半年，老铺黄金实现营收123.5亿元，同比增长251%，经调整净利润更是大涨290.6%至23.5亿元。在国内黄金饰品消费疲软的当下，老铺黄金的销售颇为亮眼，上半年销售业绩达141.84亿元（含税收入金额），同比增长249.4%。

然而，老铺黄金的好业绩并未迅速带动二级市场股价大涨。除业绩发布当日有8.84%的涨幅外，接下来几个交易日，老铺黄金股价呈下跌态势。截至发稿，老铺黄金报783港元/股。

实际上，自7月8日创下1108港元/股的历史最高价后，老铺黄金股价持续回调。近两个月，累计下跌17.45%，市值缩水超500亿。

值得注意的是，上半年业绩同样双位数增长的蜜雪集团，市值也从6月4日的2336.55亿港元下降至1545.05亿港元，近两个月股价跌超25%。

那么，为何年内一度领涨港股的热门个股会出现业绩和股价“背离”的情况？老铺黄金的奢侈品故事还能继续奏效吗？

古法黄金，撑起老铺一片天？

老铺黄金上市以来，发展势头良好。

自2024年6月上市，老铺黄金从最初的40.5港元/股飙涨20多倍，成为港股年度涨幅最猛的企业之一，与泡泡玛特、蜜雪冰城并称为“港股新消费三姐妹”。

这得益于其差异化定位。老铺黄金是国内率先推广“古法黄金”概念的品牌，与其他金店“克重 + 工费”的定价模式不同，老铺黄金采用“一口价”策略，打破行业惯例，形成了品牌差异和“买涨不买跌”的认知。

老铺黄金的定价策略基于产品，其与古法金结合彩宝、珐琅等材料的足金镶嵌产品收入占比逐年提高，2023年足金镶嵌产品收入占比达56%。这种定价策略下的产品结构表明，老铺黄金引导消费者关注产品设计和文化内涵，加深品牌印象的同时，弱化了金价对产品价格的影响。

图：老铺黄金产品结构；资料来源：公司公告，36氪

在门店选址上，老铺黄金十分讲究，只入驻SKP、万象城等高端购物中心，抢占顶级商圈稀缺铺位资源，这是维护其品牌定位的重要手段。数据显示，在中国排名前十的高端商场中，老铺黄金已入驻9家。与周大福等积极下沉市场、快速开店的战略不同，老铺黄金为保持品牌稀缺感与神秘感，扩张谨慎，上半年仅新增5家门店，国内外共有41家门店。

尽管门店数量少，但坪效可观。财报显示，老铺黄金上半年单个商场平均销售业绩约4.59亿元。在所有珠宝品牌中，老铺黄金在中国内地单个商场的平均收入、坪效均排名第一。

奢侈品级的品牌定位为老铺黄金带来了高用户粘性，推动了珠宝奢侈品的国产替代。2025年上半年，老铺黄金忠诚会员增加13万名，总数达48万名。这些会员贡献了68%的营收，复购率高达60%。弗若斯特沙利文调研数据显示，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌消费者平均重合率达77.3%。

香颂资本董事沈萌认为，老铺黄金近年来业绩强劲得益于多方面因素。宏观上，国际金价走高带动黄金市场整体情绪；中观上，老铺黄金、泡泡玛特等新消费产品迎合了消费者注重情绪价值的市场环境；从企业自身看，老铺黄金的高附加值产品和饥饿营销手段，展现了短期内的竞争优势。

沈萌对36氪分析，“消费类公司一般有成本优先或差异化竞争两种策略，蜜雪冰城靠成本挖掘盈利空间，形成护城河。老铺黄金、泡泡玛特偏向差异化竞争，提供情绪价值，获取更多增量。”

股价还能“涨”动吗？

对于近期老铺黄金股价波动，有业内人士认为或与6月大规模限制股解禁有关。Wind数据显示，6月28日，老铺黄金约6905万股股份解禁，占总股本41.01%，解禁股东包括早期投资机构、创始人及员工持股平台，市场担忧集中减持形成抛压。

沈萌认为，限制股解禁不是老铺黄金股价持续走低的主因。“港股新消费三姐妹股价暴涨源于情绪消费迎合市场，但这种情绪难以支撑长期稳定发展。”老铺黄金的长期投资价值还需看基本面。

老铺黄金业绩增长的核心动能，一是珠宝奢侈品国产替代需求旺盛，二是金价成本支撑。尽管老铺黄金弱化了金价对产品价值的影响，但仍无法完全割裂二者关联。基于对金价长期相对乐观的判断，“一口价”策略下消费者“买涨不买跌”的认知会延续。因此，金价大幅波动会增加投资老铺黄金股票的短期风险。

新店扩张带来的渠道扩容是收入增长的另一核心动能。基于奢侈品品牌定位，老铺黄金开店谨慎，国内高端渠道扩容空间有限，出海是突破渠道天花板的关键，尤其是在文化相近的东亚、东南亚国家扩张新店，是判断老铺黄金未来业绩增长的核心看点。

估值方面，8月20日财报发布后，老铺黄金经历估值切换，好业绩使估值PE - TTM从80倍降至40倍以下。判断老铺黄金当下估值是否安全，可从三个层次看：

1. 估值切换后仍大幅高于传统金店，原因是投资者将老铺黄金视为符合Z世代潮流的新消费品牌，而非传统金店，所以给予一定估值溢价。

2. 老铺黄金年初至今涨幅超200%，在港股非必选消费品中排名第三。近期股价持续调整，业绩发布后仍在调整，包含投资者获利了结，即高切低，与解禁抛售形成负向共振。

3. 老铺黄金估值要考虑宏观因素。基于长期经济弱复苏判断，非必选消费顺周期题材不利，老铺黄金股价短期调整也受宏观因素下板块轮动影响。

综上所述，老铺黄金业绩涨、股价跌的短期现象，是投资者看好基本面时，部分资金出于安全考虑的交易选择。短期估值下降有助于增厚安全垫，为投资者再次入场提供机会。

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