万亿国资等待退出：S交易市场的新变局

在S交易领域，国资已成为第二大卖方，且占比稳定在20%左右。

S交易市场热度持续上升。

根据PitchBook《美国VC二级市场观察》，2024年6月至2025年6月，美国VC二级市场交易总额达611亿美元，首次超过同期IPO退出总额588亿美元，凸显了二级市场在退出渠道中的重要性。

中国私募股权市场也在进行以“存量盘活”为核心的变革。投中嘉川团队在《2025年中国私募股权二级市场专题研究报告》中对2020 - 2024年海内外S市场进行梳理。

数据显示，2014年成立的基金，截至今年4月仅24.2%的项目实现退出，超7成被投项目在最长11年里无法退出；5年前设立的基金，超9成项目待退出。随着大量基金进入退出窗口，S交易与S基金从边缘走向中心。

与美国市场不同，国资成为S交易第二大卖方。投中嘉川CVSource数据显示，2020年国资在S交易卖方市场占比6.9%（按交易数量统计），排第四；两年后跃居第二，22 - 24年占比维持在20%左右，显示出国资退出需求迫切。

相应地，2022年后国内S基金兴起，去年起国资纷纷设立S基金，这意味着中国S市场生态与规则正在改变。

01.中美S市场热度攀升

今年海外S基金市场十分火热。

凯雷资本上周完成200亿美元（约合人民币1427亿）的第八期全球旗舰S基金募集，超325家来自50个国家和地区的机构参与投资。几个月前，欧洲私募投资巨头Ardian完成300亿美元（约合人民币2100亿）的第九期二级基金募集，可见海外LP对S交易兴趣浓厚。

海外S交易“募投双旺”，据Evercore数据，全球S交易从2013年的260亿美元发展到2024年的1600亿美元，10年CAGR达18%，近两年增长强劲，2024年交易规模同比增长40%（见下图）。

美国市场表现更突出。PitchBook《美国VC二级市场观察》显示，2024年6月至2025年6月，美国VC二级市场交易总额达611亿美元，首次超过同期IPO退出总额。

与海外市场相比，国内市场“雷声大，雨点小”。

2021年我国私募股权二级市场基金份额交易达小高峰，交易规模751.6亿元，交易数量692起。此后交易规模下降，去年虽回暖，交易规模同比回升5.5%至405亿，但未达2021年高峰，且远小于美国市场，不及凯雷资本新基金规模的三分之一。

然而，国内有大量资产等待交易退出。

2014 - 2017年设立的基金普遍进入退出期或延长期，2018 - 2021年募投高峰期的基金将在未来2 - 3年集中到期，退出需求将密集释放。

投中嘉川团队数据显示，2014 - 2017年成立的基金所投企业约七成未退出（见上图），即便IPO形势好转，A股和港股市场每年批准300多家企业上市，也难以满足退出需求。

这表明国内S交易市场存在结构性矛盾：大量存量资产待退出，但S交易进展缓慢。

02.海外国内差异大，买卖双方不同

这种结构性矛盾由多方面因素导致，其中两点较为明显。

一是我国S交易起步晚。上世纪80年代，美国风险投资基金集团VCFA成立并募集首支S基金，开启美国S交易。2001年后互联网泡沫破灭，推动美国S交易市场成熟。

我国S交易始于2011年后，2017年前后被行业熟知，当时母基金采用P + S + D策略提升收益率，但仍处于早期阶段，国内S市场发展约15年。

二是海外与国内市场交易双方差异显著。

海外市场，按交易规模计算，养老金、投资机构和保险公司约占卖方总体交易规模的2/3。2023年养老金占36%，2024年占30%；投资机构2023年占17%，2024年占28%；企业LP（非金融类）仅占2%。

国内市场，长期以来企业LP（非金融类）是第一大卖方，占比超3成。经济波动和行业调整时，企业通过S交易剥离低效资产回笼资金，应对现金流压力。

值得注意的是，2020年国资机构在S交易卖方市场占比6.9%，两年后升至22.5%，位列第二，2023 - 2024年占比维持在20%左右。

从买方来看。

海外市场主要买方是S基金，交易规模占比93%。国内市场母基金占主导，交易数量占比约40%。

国内S基金在2021年前占比可忽略不计，2022年后增长，2022年占2.6%，2023年占5.3%，2024年占4.8%，表明S基金仍是新兴小众业务。

买卖双方不同，导致海外与国内市场差异巨大。

03.国资成为S交易最大变量

下面分析国内市场的变量因素。

如前文所述，一是2022年后国资迅速成为S交易第二大卖方，二是2022年后S基金崛起。这两个变量是2020年后国内一级市场“进入国资时代”的结果。

一方面，政府引导基金到期退出压力和盘活存量资产政策，促使国资基金通过S交易加速退出。投中网《一级市场全面进入国资时代》数据显示：“全国国资机构2019 - 2023年直投金额1.59万亿，直投约1.29万家企业，直接投资金额15868.49亿元。算上间接投资，共投资约2万家企业。每3家企业就有一家被国资直投，每融资100元就有25元来自国资。”如此庞大资产的退出是难题。

另一方面，区域性份额转让试点等交易平台落地，S市场生态完善，国资基金纷纷设立S基金。投中嘉川统计，截至今年8月底，17个省/自治区/直辖市的国有资本布局S基金，且向中西部地区、市区级国资蔓延。

例如，江西今年1月设立5亿元润信赣投接力基金；重庆3月设立36亿渝创银河接力基金；浙江战兴产业接力基金近期备案，首期5亿完成募集；50亿福建省科创接力S基金启动管理机构遴选。

河南、四川等地去年设立的S基金已有交易落地。

如河南去年11月成立的河南战新接续基金，今年4月投资中科创星接续基金，底层项目包括唐晶量子、新耐视。唐晶量子五个月完成MOCVD产线建设并产出样品，打破国产VCSEL外延片进口依赖，填补光电芯片领域空白。

成都科创投集团管理的成都科创接力股权投资基金，受让新希望持有的博源新程基金份额。博源新程基金聚焦航空航天领域投资，投出15个项目，近半数为成都本地项目。

这些案例表明，国资设立S基金，一是响应国家政策，解决创投基金流动性困境，实现国有资本投资退出良性循环；二是完善区域创投体系，为区域经济发展注入资本。

04.国资参与S交易，艰难中前行

国资成为S交易第二大卖方并设立S基金并非易事。

首要难题是定价。国资监管防止国有资产流失，多数国资LP倾向“原始投资成本 + 利息”或“最近一轮融资估值”，对折价转让敏感；市场化S基金要求折扣覆盖投资不确定性和资金成本，导致大量交易卡在估值阶段。且部分企业最近一轮融资估值偏离实际价值，高估了真实价值。

第二是资产属性问题。国资机构追求确定性，偏好临近IPO或已IPO但未解禁项目的资产包。但急需退出的多为盲池基金或早期基金，资产包项目分散、尽调复杂、退出周期长，与国资偏好不符。

第三是流程复杂。国有产权交易审批、评估与挂牌流程严格，耗时长，限制交易对手选择、估值方法和交易结构设计。买卖双方均为国有体系时，决策链条长、风险厌恶度高，市场化谈判困难。

此外，国资资金多投向增量资产，进入S市场资金有限，导致国资买方交易审慎。且国资做S基金有招商属性，存在注册地、出资比例等限制。

不过，国资参与S交易也有创新。

如厦门建发新兴投资联合保险、资管等外部资本设立恒稳系列接续基金，采用“优先劣后”结构化设计和前端 + 后端夹层基金交易模式，实现自有资金部分退出，优化资产配置。具体是外部投资人为优先级，享有优先分配权益，建发自有资金分配靠后，承担高风险并获高超额收益，满足不同风险偏好投资者需求。

买卖双方还可通过“前端交易 + 后端补差”机制达成协议，买方以预期低价受让资产，若后续资产价值达卖方预期，买方补足差额，平衡双方利益，减少估值分歧导致的交易僵局，提高交易效率。

上海天使投资引导基金、锡创投等也有创新举措。这表明，尽管挑战多，但S交易与S基金发展迅速，承载着化解存量资产堰塞湖的期待。

本文来自微信公众号“超越 J Curve”，作者：刘惠娴，36氪经授权发布。

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