智氪 | 半年来，恒瑞股价暴涨30%，60亿美元的订单是画饼还是真金？
作家|黄绎达
编辑|郑怀舟
自今年以来，创新药的概念一直很流行。近年来，许多受到批评的医疗基金再次因为创新药的重仓而走红。作为国内创新药的旗帜，恒瑞药业(以下简称恒瑞)进入2025年后股价持续上涨。截至6月11日，今年最大涨幅超过30%。从拉长周期来看，恒瑞目前的股价已经比2022年的阶段性低点翻了一番。
图表：恒瑞药业股价走势；资料来源：wind，36氪
那今年恒瑞药业股价持续上涨的核心因素是什么呢？从目前的估值来看，恒瑞是否被高估了？
01 BD出海逻辑持续兑现驱动股价上涨。
恒瑞股价在过去三年的温和上涨和今年的持续上涨。一方面，在医药制造业普遍疲软的背景下，其业绩相对稳定。其背后的核心逻辑是，创新药物为公司提供了稳定的收入和丰厚的利润，成为业绩提升的基石；同时，得益于之前的战略转型，仿制药集采对公司业绩的影响明显减弱。
另外，恒瑞在R&D方面也是行业领先。在R&D实力方面，近年来，企业的R&D费率超过20%，相当于那些知名的跨国制药巨头，R&D人数也保持了整体增长趋势。在管道研发方面，适应症主要是抗肿瘤，还涵盖了自免病、糖尿病、心血管疾病、抗感染、血液、疼痛管理、眼科、呼吸道等多个类别。2018年至2024年期间，恒瑞平均每年有两种创新药物获得批准，管道储备的优势不断凸显。
图片：恒瑞药业研发费用率；资料来源：wind，36氪
近年来，药业出海方兴未艾。作为中国创新药物的旗帜，恒瑞在创新药物出海方面也取得了长足的进步，这是业绩提升的重要边际增量。BD出海的思路不断实现，是今年恒瑞股价持续上涨的又一核心因素。据《恒瑞2024年报》披露的信息，Merck在报告期内收到。 Healthcare 对外许可的1.6亿欧元首付，Kailera Therapeutics 一亿美元对外许可首付等许可合作对价，并确定为收益。
以上几笔BD交易，除了已经收到的几笔首付外，还有Merck。 Healthcare交易的潜在收益可能高达14亿欧元，未来收到的年销售佣金比例为2位数。和Kailera一起 Therapeutics交易的预期收入较高，主要包括临床开发和监管里程碑收入不超过2亿美元，后续销售里程碑收入累计不超过57.25亿美元，而未来的销售佣金则在低位到低位之间，这笔交易对价还包括Kailera 19%的Therapeutics公司股权。
进入2025年后，恒瑞在3月和4月左右披露了与默沙东和德国默克的几笔BD交易。与默沙东的交易对价包括2亿美元的首付，后续里程碑收入可达17.7亿美元，获批上市后有相应的销售佣金。与德国默克的交易对价包括1500万欧元的首付、一定的里程碑支付和两位数的年销售佣金。
近年来，恒瑞主要通过授权交易出海，凭借一系列高价值的BD交易，加快了国内创新药物的国际化进程。其合作伙伴涵盖不同类型的机构，如跨国制药巨头、创新药创业公司、风险投资基金等。合作方式也相当多样化，不仅限于传统的网络。-out，Kailerar恒瑞 在NewCo中，Therapeutics的合作是典型的。
所谓NewCo模式，就是在海外开一家新公司，国内制药公司走出管道，海外资本支付管理费用，共同推动管道开发和商业化。在本次交易中，恒瑞将三个GLP-1在研药品打包授权给Kailera Therapeutics，对恒瑞来说，短期业绩是1亿美元的首付收入，长期业绩预期包括60亿美元以上的潜在里程碑收入和销售佣金，因为交易对价包括恒瑞拥有约20%的NewCo股份，所以未来的收入预期也将包括隐性分红收入。
从管道维度来看，恒瑞上述BD交易的一个重要趋势是逐渐从肿瘤转向代谢性疾病(如GLP-1)、全球热门领域，如心血管延伸。例如与Kaileraailer Therapeutics的交易是近年来最热门的GLP-1类药物，当司美格鲁肽在全球市场爆发时，恒瑞意通过NewCo将其GLP-1产品推向国际市场，从而成为近年来最大的药品BD案例之一；Lpp今年与默沙东合作(a)口服小分子项目（HRS-5346），在心血管代谢疾病领域，进一步拓展了其全球布局。
对于投资者来说，这些高价值的BD交易对恒瑞业绩的预期影响是显而易见的，但就收益节奏而言，投资者更注重BD交易带来的短期现金流，尤其是偏远时期的里程碑收益和销售份额收益，即首付。不得不说，管道的开发是一个漫长的过程，但官方宣布合作后的首付会计已经进入即期收益，所以海外BD交易在投资上的短期看点是合作项目的数量和首付的规模。
所以，在看多恒瑞的投资者中，有相当一部分要看多BD出海的思路，这体现在财务上关注即期业绩的现金流表现。从具体案例来看，2024年年报披露的首付收入是BD出海逻辑的持续实现。3月和4月公布的新BD交易更多的是提振了第二季度和第三季度的业绩预期。然后，随着BD出海核心逻辑的不断实现，短期业绩预期也得到了一定程度的保障，这也是恒瑞今年以来持续上涨的一部分原因，驱动了这些投资者坚定地购买恒瑞。
02 投资策略
恒瑞BD出海的逻辑是近年来的热门话题，有一定的业绩爆发力。但恒瑞的长期投资价值要从更全面的层面来分析。
首先，作为一家老牌制药公司，仿制转创的商业领域模型仍然适用。即使恒瑞已经停止了仿制药管道的开发，仿制药仍然存在于其商品序列中，因此集中采购对恒瑞业绩的影响一直存在。公开信息显示，2018年至2022年，恒瑞设计了35个集中采集品种，中选22个，中选后平均减幅高达75%。
随着集中采购的不断推进，参与集中采购的仿制品价格几乎下降到了极致。根据样本医院的数据和集中采购的执行价格，集中采购品种的销售额在2024年几乎触底。再次看到恒瑞的表现，根据单季收入，恒瑞的收入在2022Q2触底，主要是受集采和创新药品医疗保险谈判的影响。2022Q2之后，恒瑞的收入增长呈现出严重的环比修复趋势，2023Q2的收入同比转正。
图表：恒瑞单季营业收入同比增长；资料来源：wind，36氪
近年来，恒瑞的收入逐渐增加。一方面，集中采购的影响力正在减弱。与此同时，恒瑞也在不断推动仿制药出海。根据公司财务报告，自2011年以来，恒瑞在国外获得了20多种仿制药的注册批准文件。
另一方面，创新药物数量逐渐增加，管道结构以肿瘤为核心，其次是自免病，布局在糖尿病、心血管疾病等热门领域。管道结构和业务收入结构基本相反。目前主要收入增长是由肿瘤和自免病相关药物提供的。
说到恒瑞创新药的思路，不得不说，在经历了一系列节约费用的改革后，医疗保险的支付压力仍然很大。因此，在创新药收入受到医疗保险谈判压力的背景下，恒瑞积极寻求创新药BD出海，这也是近年来国内创新药集体出海的主要逻辑背景。
从效果来看，由于恒瑞长期保持着与跨国制药巨头相当的R&D实力，在管道储备方面也处于行业领先地位，当恒瑞开始推进创新药物出海战略时，项目选择空间相对较大，BD交易的短期收益已经成为帮助恒瑞业绩提升的重要边际力量，而BD交易带来的短期收入在恒瑞即期业绩中的比例也在显著提升，而不考虑总成交额。
那么，从相对中性的角度来看，恒瑞、医药制造业、药品、造影剂、麻醉等主营业务的收入增长相对稳定，尤其是集中采购的影响明显减弱后。但国内支付结构对创新药物的影响并不小，国内创新药物的估值无法复制欧美市场的经验，这也是创新药物作为一个高科技行业，长期只享受国内制造业估值的原因。
从投资者的角度来看，BD出海，结合以上分析，目前市场更加关注短期现金流，主要是首付和里程碑收益。这种观点也很容易理解。首先，医药研发是一个高风险事件，被寄予厚望的重药最终研发失败的情况并不少见，导致隐藏的里程碑收入相当不确定。未上市的药物谈未来的收入份额和画饼没什么区别；其次，在经济疲软复苏的背景下，风险偏好相对较低，投资者自然会对远期事件和高科技更加谨慎。
在估值方面，截至2025年6月11日，恒瑞的PE-TTM已达到53x，5年分位点为23.5%。从估值水平来看，似乎是历史低点，但考虑到疫情前的药业资本热潮，时代背景已经大不相同。从横向对比来看，目前医药行业PE-TTM的中位数只有22x，恒瑞的估值水平远远超过同行业，所以估值压力很大。
目前a股市场盈利效果明显。今年，大量资金被困在创新药物的概念中。恒瑞作为国内创新药物的龙头企业，自然赢得了投资者的青睐。基本面相对扎实，BD出海的思路不断验证，带动股价今年持续上涨。但需要注意的是，目前投资者对恒瑞的关注点在于持续的BD交易官方公告，因此只有保证短期现金流，才能有效支撑股价。
图表：恒瑞药业估值表现；资料来源：wind，36氪
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