智氪利好集合，为什么浪潮信息却跌了25%？

作者|范亮

编辑|丁卯

在头部互联网公司增加AI资本支出的趋势下，服务器成为最直观的受益方向之一。

然而，金融市场节奏的变化通常领先于企业的基本面。比如阿里巴巴宣布增加AI支出后，市场利好兑现，国内最大的服务器厂商浪潮信息股价逐渐从高点回调。特别是在4月份美国对全球征收相等关税的影响下，贸易环境的不确定性进一步导致浪潮信息股价受挫，公司股价从高点回调最高40%。

四月二十九日，浪潮信息公布了2025年第一季度财务报告，公司营业收入增长165.31%，归母扣非净利润增长78.03%。尽管第一季度业绩表现较为辉煌，但浪潮信息财务报告发布后股价仅反弹6%左右，市场主要担心贸易环境、云厂商资本支出对公司未来业绩的不确定性。

五月十二日，商务部正式发布中美日内瓦经贸会谈联合声明，中美经贸会谈取得了超乎预期的进展。，所以，从目前的时间来看，阻碍浪潮信息上升的原因究竟是什么，公司未来是否还值得关注？

大客户资本支出驱动增长

潮流信息的产品主要是各种服务器。官方消息规格主要包括通用服务器、存储服务器、高端服务器和边缘服务器四大类，占总收入的99%以上。

近十年来复盘浪潮信息的收益发生了变化，企业的收入主要经历了两波脉冲式增长，2016-2018年从126.68亿元增长270%到469.41亿元；2023-2024年从658.67亿元增长74%到1147.67亿元。

造成上述现象的原因是，2016-2018年，国内云需求爆发，相应的网络大佬云计算资本支出猛增，随着服务器需求的快速增长，浪潮信息收入也爆发。2020-2023年间，由于宏观经济整体压力，企业和政务对云计算的需求放缓，浪潮信息收入增速放缓。2024年后，AI爆发对计算能力的需求急剧增加，国内外互联网公司再次增加资本支出。，浪潮信息收入也进入了爆发式增长期。

不难看出，浪潮信息收入遵循云计算需求爆发-互联网资本支出增加-公司收入大幅增加基本逻辑。

图片：浪潮信息收入的变化 资料来源：Wind、36氪整理

收益驱动因素进一步拆分，海外收入猛增是2024年浪潮信息收入大幅上升的核心原因之一。2024年，国内浪潮信息收入806.86亿元，比去年同期增长43.26%；海外收入为340.81亿元，比去年同期增长256.98%，在总收入中所占比例也从历史的不到15%上升到近30%。

在客户结构方面，2024年浪潮信息前五大客户占比接近75%，其中最大客户占比31.51%，第二大客户占比21.85%。就浪潮信息历史客户集中度而言，大多数年度浪潮信息前五大客户集中度保持在20%-30%，但2017年公司营收快速增长、2018、2024年，客户集中度大幅上升，这也可以证明，两波脉冲式增长的浪潮信息背后，一般是由少数互联网巨头增加资本支出驱动的。

所以，判断大客户资本支出是否可持续，是否具有周期性，就成了推断浪潮信息未来业绩变化的重要手段。

图表：浪潮信息收入与客户集中度的关系 资料来源：Wind、36氪整理

据国鑫证券统计，2024年，微软、亚马逊、谷歌、Meta等海外云厂商的资本支出远超之前的业绩指导，累计支出同比增长60%以上，这也是2024年海外收入快速增长的核心原因。但是对于2025年的资本支出预期，市场认为，除了Meta继续保持高斜率增长外，虽然其他海外厂商的云支出同比增速仍为正，但都有不同程度的下降。，特别是微软的云支出增长率将下降到6%左右，但是不久之前，微软也表示放缓或者暂停了一些数据中心的建设。

图表：海外云厂商资本支出状况 资料来源：国鑫证券，36氪整理

数据来看，据中金公司统计，2025年四大厂商资本支出同比增长约30%，2026年同比增长约10%。也就是说，即使不考虑关税的潜在影响，海外收入的浪潮信息也难以维持2024年的超高增长率。所以，公司业绩提升的重点将在2025年回归国内互联网客户市场。

云业务/数据中心国内互联网公司、运营商的资本支出节奏，CICC预测，2025年互联网企业资本支出同比增长79%，2026年增长14%。。2026年资本支出增速预测较低。一方面，资本支出有一定的周期性。厂商前期投资资金后，需要将运营资产转化为业绩；另一方面，长期AI应用的具体情况仍然存在一定的不确定性，所以暂时给出传统预测。总的来说，国内云厂商的资本支出节奏将对2025年浪潮信息的业绩产生重大影响。

图表：国内云厂商资本支出状况 资料来源：中金，36氪整理

创造直销，创造经销利润

除了顾客结构之外，营销渠道也是另一个秘密因素，但对企业利润率有很大影响。

浪潮信息主要有两个营销渠道：行业和区域。简而言之，行业渠道为直销渠道，主要面向互联网、金融、政务等大订单客户，通过JDM(客户参与产品研发)，通过浪潮信息提供一对一的营销服务 方式运营；销售渠道是区域渠道，主要面向散单客户，由经销商、系统集成商等进行销售。

行业渠道销售额2024年967.33亿元，占84.29%；180.34亿元的区域营销渠道占15.71%。近几年来区域客户收入持续小幅增长，2024年行业客户爆发。

图片：浪潮信息直销，分销渠道收入占比 资料来源：Wind、36氪整理

这两种渠道对浪潮信息的财务影响很大。

首先，从毛利率对比来看，2024年浪潮信息综合毛利率为6.85%，其中产业渠道毛利率仅为5.04%，而区域渠道毛利率为16.07%。尽管2024年区域渠道收入占比仅为15.71%，但毛利占比却达到37.28%。

图片：浪潮信息直销，分销渠道毛利率比较 资料来源：Wind、36氪整理

一方面是因为区域渠道毛利率远高于行业渠道毛利率，在JDM模式下，行业内大客户采购金额较高，参与产品研发，议价权高于区域客户。；另外一方面是因为浪潮信息还为区域用户提供软件等增值服务，所以也会提高区域客户的毛利率。

总的来说，行业客户主要以低利润率走量，具有一定的波动性。虽然区域客户收入比例较低，但利润率较高，增长稳定。，这两种情况是相辅相成的。但未来随着行业大客户比例的不断增加，渠道客户对毛利率的支撑作用将会减弱，趋势中信息毛利率将持续下降。

除了毛利率，R&D和销售费用率也是影响浪潮信息净利率的两个主要因素。

2024年，R&D浪潮信息费用率为3.06%，销售费用率为1.26%。按照传统行业来看，R&D浪潮信息费用率和销售费用率并不高，但考虑到公司自身毛利率处于低水平，利润率的小幅波动，将导致纯利润平方根的大幅波动。

比如2021、2023年浪潮信息显示，营收基本稳定，但扣除非净利润大幅波动。2021年利润飙升的主要原因是公司销售费用率同比下降0.78。％，由于客户集中度的提高，2023年利润急剧下降，毛利率同比下降1.14％所致。

2024年，浪潮信息归母扣非净利润为18.74亿元，同比增长67.59%，与收入增长基本相匹配。在利润率方面，2024年浪潮信息扣除非净利率为1.63%，略低于2023年。

2025年第一季度，浪潮信息归母扣非净利润4.27亿元，比去年同期增长78.03%，远低于营收165.31%。，这主要是由于公司毛利率从24Q1的8.08%下降到3.45%，净利率从1.68%下降到0.98%。基本面因素背后，一是低毛利率行业大客户比例进一步提高，二是贸易环境导致采购成本上升。

这一“增收不增利”趋势，也是浪潮信息一季度报告发布后股价反弹不明显的主要原因之一。

图表：浪潮信息毛利率，净利率比较 资料来源：Wind、36氪整理

维持规模的秘诀是JDM方法。

与类似行业、类似业务的企业相比，我们会发现当前的浪潮信息盈利能力更接近工业富联、华勤技术等消费电子机组的OEM，低于中科曙光、紫光等同样拥有服务器业务的企业。。

但是从竞争格局来看，华安证券统计，2023年我国前五大服务器制造商分别是浪潮信息(28.1%)、华为(13.3%)、新华三(12%)、戴尔(5.5%)、联想(5.3%)。长期来看，2018-2024年浪潮信息在国内服务器市场的市场份额一直排名第一，基本在25%-30%之间，第二、第三大参与者的总份额基本在25%-30%之间。

那在服务器行业中，浪潮信息究竟是什么定位呢？它的高份额是否来自低价策略？

图表：浪潮信息与类似业务企业的毛利率比较 资料来源：Wind、36氪整理

对于浪潮信息，造成其利润数据与行业内其他参与者不同的主要原因是采用了JDM方法。

从客户结构来看，浪潮信息的客户主要是互联网公司，而新华三、中科曙光等公司主要是市企、金融、运营商。与政府和企业的客户相比，互联网公司已经有了很强的R&D实力。同时，由于行业需求的快速变化，对时效性的要求也更高。因此，互联网公司自然适合通过JDM加快商品研发和制造周期。

目前，在服务器行业，只有浪潮信息采用了高度定制化的JDM模式。根据2024年的财务报告，基于JDM模式和智能转型，公司新产品的平均R&D周期从18个月下降到7个月，缩短了50%。从用户提出需求到交付样机，最快只需要3个月。

据华金证券统计，2021年互联网行业对服务器的需求占比超过40%，因此，保持因特网客户粘性的方式是JDM，这也是浪潮信息能够坐上国内服务器龙一宝座的核心原因。

与此同时，在JDM模式下，浪潮信息不仅实现了快速大量出货，而且客户还分担了公司的一部分R&D成本，自然降低了浪潮信息的议价能力和毛利率。

然而，即使在JDM模式的支持下，浪潮信息也不会平躺。它仍然需要投入大量的R&D和销售资源，为客户提供相应的R&D和销售支持团队。

在R&D方面，2024年浪潮信息R&D支出达到35.12亿元，2020-2024年5年累计R&D支出超过150亿元。销售方面，虽然浪潮信息客户集中度较高，但销售人员仍超过1500人，2024年浪潮信息销售费用为14.5亿元，多年来基本保持在这个水平。

资金是进入壁垒的另一种方式。

与2023年相比，浪潮信息总资产为711.91亿元，比2023年增长近230亿元，细分资产为406.33亿元，占57.08%，比2023年增长215亿元。

库存比例极高的原因在于，大多数服务器制造商如浪潮信息没有CPU。、GPU的研究、开发和生产能力，主要依靠对外采购，特别是在当前贸易背景下，以应对突发情况，制造商通常需要提前备货，这体现在财务上最直观的表现，就是库存额度高，资金占用大。

图表：浪潮信息库存占总资产的比例 资料来源：Wind、36氪整理

从资金管理的角度来看，库存带来的高资金占用在某种意义上形成了浪潮信息的竞争壁垒。那么，浪潮信息的资金从何而来呢？

总体而言，目前浪潮信息共有三大资金来源，首先，在用户方面收取定金，财务报告表现为合同负债，2024年底金额达到113.07亿元；第二，通过延长付款期限，缩短收款期限，倒挤现金流，到2024年底，公司应付和应付票据为255.82亿元，应收账款和应收票据为116.52亿元，两者差额为139.3亿元；第三，通过债务融资筹集资金，2024年底，浪潮信息拥有13.95亿元的短期贷款，20.23亿元的短期单据，1年内到期的长期贷款，14.3亿元的应付债券，43.17亿元的长期贷款，15亿元的应付债券，106.65亿元的各类债务融资。

粗略估计，以上三个主要来源可以为浪潮信息带来359.02亿元的资金，与当前浪潮信息的库存额度非常接近。

因此，对于试图进入行业的新玩家来说，第一个挑战就是要有提前大规模备货的资金能力，这背后又相应。允许客户支付定金的商业声誉，强大的应收和应付账款管理能力，银行和金融市场的大规模融资能力等。

对于普通企业来说，高库存不仅会占用公司大量的运营资金，而且往往意味着巨大的减值风险。然而，在当今的贸易背景下，高库存不仅降低了价值风险，而且降低了运营风险。

然而，对于收入已经超过1000亿元的浪潮信息，即使公司账户已经囤积了400多亿库存，长期需求仍然无法满足。在当前不断变化的贸易环境下，如何拓宽芯片类型和芯片采购来源比收入增长更为重要。目前已知的应对策略是，2024年底发布的第八代元脑服务器新产品浪潮信息率先在行业内实现“一机多芯”，这意味着浪潮信息可以初步减少对海外芯片的依赖。

现在可以抄底吗？

当前，压制浪潮信息股价的主要因素，也就是说，贸易环境对芯片进口、产品出口等信息产生了影响，归根结底，其海外收入在2024年迅速增长，占比接近30%。

从短期来看，贸易环境对浪潮信息的影响较小，第一季度和第二季度企业业绩增长的可能性较高。一项数据证明，在收到客户订单后，浪潮信息通常会先按合同金额收取一定比例的保证金，这部分保证金在财务报告中列出合同负债，在营业收入1-2个季度，合同负债的金额变化通常领先。

2024年底，浪潮信息合同负债额度达到113.07亿元，达到历史新高，2023年浪潮信息合同负债额度仅为19.13亿元。所以可以预见的是，随着浪潮信息在手订单逐渐转化为收入，公司在2025年上半年能够保持同比高增的概率非常高。

最近的财务报告数据也证明了这一点，2025年第一季度浪潮信息的营业收入为468.58亿元，同比增长165.31%。另外，从第一季度浪潮信息的合同负债和库存情况来看，公司合同负债161.96亿元，同比增长291.91%，再次突破历史新高。该公司的库存金额为458.82亿元，也能满足第二季度的销售需求。因此，在合同负债高增的指导下，第二季度浪潮信息仍能继续保持高增长。

假如只是为了赢得浪潮信息的短期表现，那么目前的浪潮就是一个较好的选择。

图片：浪潮信息合同负债，营业收入对比 资料来源：Wind、36氪整理

长期来看，中长期来看，在目前的贸易环境下，整个服务器行业需要先后跨越两个副本：一是供给方，供给方决定需求上限，下游客户能否成功释放资本支出，是服务器厂商能否获得足够的芯片供应的关键。。第二，在需求方面，浪潮信息收入增长率最高的海外业务到底会受到多大影响，国内需求能否有效地填补海外需求的不足？。

供给方的风险清除不外乎两个原因，贸易环境再次放松，或国产芯片完全取代。

在贸易环境方面，现在有两个好处。第一，英伟达目前正在设计新的特供版AI芯片，这一举动在一定程度上可以缓解市场对浪潮信息供应的焦虑。第二，根据新华社的消息，中美最近的会谈取得了实质性的进展。双方在5月12日的会谈中发表的联合声明指出，美国将在5月14日前撤销4月8日和4月9日对中国征收的关税，并在最初的90天内暂停对中国征收的24%关税。因此，可以说，供给端浪潮信息的风险大大降低。

在需求方面，可以通过以下方式计算浪潮信息的表现：

国内直销、国内经销、海外营收占2024年浪潮信息的55%左右、15%、30%。假设2025年海外需求放缓，收入零增长；国内直销渠道增速相当于互联网公司80%的资本支出增速。；国内经销渠道增长10%；因此，浪潮信息的实际收入增长率约为45%，相应收入约为1663亿元。

假定2025年海外需求受到冲击，收入为零；国内直销渠道增长80%、如果国内经销渠道增长10%，那么浪潮信息的实际收入增长率约为15%，相应收入约为1319.05亿元。

因此，在国外需求受到冲击，国内业务保持高增长的假设下，2025年浪潮信息利润约为1310-1663亿元，同比增长15%-45%。考虑到浪潮信息25Q1毛利率同比和环比大幅下降，公司利润增长率将低于营收预测增长率。

从万得一致的利润预测来看，目前机构对2025年浪潮信息的收入增长率和利润预测不到35%，基本处于上述计算范围内的中上位置。从成长股的角度来看，按照PEG估值法对浪潮信息进行估值，以万得一致预期增长率为标准，公司目前PEG正好在1周边。

这意味着，如果用户看好国内外云支出增速，认定浪潮信息是成长股，公司无疑是目前正确的买入时间；如果认为这一轮浪潮信息的业绩提升类似于2016-2018，属于脉冲式增长，那么公司未来很难有大规模的市场。

图表：浪潮信息机构的利润预测 资料来源：Wind、36氪整理

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