不甘成为守财奴，瑞幸又要 “折腾” 了？

在北京时间，瑞幸 2025 年 4 月 29 日晚，美股盘前发布。 2025 第一季度财务报告。总的来说，Q1 表现还不错。高于 BBG 期望，但卖方没有覆盖瑞幸，所以这一期望只能简单参考。

从过去的经验来看，实际买家的资金预期通常比一致预期更乐观，更多的时候是根据更高频率的替代数据指标。 “日均杯量”、“周频开店速度” 做交易，所以短期股价会比较充分地反映业绩。

在这种背景下，海豚君专注于跳出。 BBG 预期，根据企业引导、具体经营状况和边际变化趋势，从中长期角度进行评估，并结合估值进行评估。

具体而言：

1、同店增速如期转正：第一季度，同店销售增长率回归 8% 正增长。虽然有低基数的原因，但海豚君在最近两个季度的评论中也提到，库迪的竞争并不可怕，通过定量和定性的跟踪变化来判断。因此，同店增速回到预期，预示着瑞幸正式走出竞争泥潭。

从数量和价格的拆分来看，增长两者都有驱动作用。 3 到目前为止，变相涨价的小动作有望在第二季度依赖更多。 ASP 驱动。

2、加快开店节奏：上个季度，企业给出了今年的开店。 4000-5000 家庭指导，但一季度一鼓作气净开店。 1757 家，其中海外 14 家里。根据原来的指导目标，这家店的节奏实际上有点超出预期。

海豚君猜测，近两个季度同行竞争明显放缓(虽然库迪的开店目标还是很响，)，开店成本可能会相应下降。瑞幸估计是想趁机迅速占据核心位置，防止竞争缓解后卷土重来。

这里的竞争不仅仅是库迪。随着蜜雪、奈雪的茶、古茶、霸王茶姬等多个现有饮料品牌进行资本运营，上市融资有钱后的第一步一定是加快扩张，所以核心点的竞争会更加激烈。所以瑞幸第一季度加快开店节奏，恐怕有这个考虑，我们会以攻击为防守来应对。

3、淡季 加快开店，利润率 “意外” 坚挺：在淡季餐饮的前提下，一般利润率会相对压力，尤其是对于还处于开店周期的瑞幸来说。但第一季度，瑞幸的利润率相对较强，环比下降幅度不大，无论是从集团还是直营店的角度。

拆解方面，产品毛利率稳定(环比仅下降) 0.3%)，咖啡豆的飙升似乎对瑞幸的影响有限。与瑞幸一样，这可能会选择大规模直接采购。 长期合同锁定成本的方式可以控制或降低短期原材料成本的变化。目前瑞幸库存稳定，第一季度同比增长，长期合同以外的临时采购需求估计不高。

最后一季度实现 Non-GAAP 纯利润 6.5 按照这一趋势，在竞争稳定的情况下(咖啡豆成本暴涨，建立了竞争的进入门槛)，海豚君预计今年的收入规模有望实现。 35 超过1亿元，超过年初管理层的初步引导。 32 亿。

4、平稳提升品牌心智：第一季度月活跃付费用户 7427 万人，同比增长 24%，增速稳定。但是用户粘性不是纯粹靠性价比维持的。瑞幸年初暗中涨价的动作不少。比如在暖冬季节，推出了各种高价高毛利率的冰饮新产品；提高折扣前定价；千人千价，动态增加或减少不同用户的终端优惠补贴。

从具体数据来看，海豚君估计第一季度杯价同比上涨。 5% 在上下条件下，整体直营店杯量同比增长 33%，单店平均每日杯量也略有增加，加盟店的情况也相似。与此同时，我们也算得上是按月活跃付费用户数来计算的，人均每月购买杯数也实现了同比和环比的增长。如果价格上涨，还可以得到顾客一如既往的青睐，足以体现瑞幸相对较高的品牌心智。

5、核心绩效指标列表：

海豚君的总体观点：

跳出期望，海豚君对 Q1 业绩比较满意，源于：在淡季 加快开店速度，利润保持坚挺，从而体现了瑞幸的高品牌心智和优秀的成本控制能力，有利于中长期视角的稳定增长。

在经历了最激烈的竞争冲击之后，瑞幸可以说已经坐稳了。 东方星巴克是东方星巴克 宝座。当然，餐饮业从来不缺乏竞争。虽然瑞幸击退了库迪(海豚君觉得库迪喊口号开店的目标和错位竞争的策略直接威胁不大)，但与现在更适合中国胃的茶叶品牌的竞争已经被推到了舞台上。

尤其是瑞幸亲自下场，一个接一个地开发轻奶茶品类时(3 月亮推出轻萃轻龙井、茉莉等轻奶茶新产品)，海豚君认为，新一轮的竞争已经开始。但与库迪的 “杀敌八百自损一千” 不同的是，瑞幸和奶茶品牌的竞争不再是期待短期有效的补贴战，而是关注产品质量的长期品牌心理战。

这是一场属于瑞幸已经建立优势的竞争，所以意味着即使竞争在后续不断加剧，也很难再次达到去年的惨烈水平。至于目前，瑞幸在谨慎运营品牌的同时(保证国内用户的心智)，更应该关注更广阔的国外市场。这里隐含的投资逻辑变化是关注从利润增长到收入增长的转变，所以我们可以在以后的电话会议上关注管理层对成长前景的描述。

年初，管理层对保守利润的引导导致股价大幅下跌，尽管股价已经慢慢跟回，甚至忽略了大国抵制中国证券交易所退市/限制投资潜在风险。

但是也许资金的思维转换还没有完全完成，Q1 财务报告后，股价反馈是负面的，这可能是管理层在瑞幸的扩张策略和咖啡豆成本上升的作用下，对全年盈利再次保守的前景描述，促进了短期市场情绪的冷却。

假设全年开店，根据第一季度所体现的运营效率， 4500 家庭，第二季度开始 ASP 随着小幅上涨，日均杯量同比小幅下降，考虑到咖啡豆价格上涨导致毛利率减弱(预计与 Q1 削弱 2-3pct)，以及海外投资节奏的稳定控制，海豚君估计全年盈利。 35 亿，有望轻松超过年初引导。（～32 亿），隐含增速 20%。

根据匹配增长率，以及未来中长期增长溢价的增加，即中性略积极的估值水平。 25x P/E，有望看到 120 亿美金。如果后续海外进一步开放发展空间，中概退市风险减弱或回主板预期(Q1 财务报告披露，擅长资本运作、企业管理的大英资本黎辉担任董事长)，估值上限可能会进一步打开。相反，如果短期投资较大，今年的利润只会受到管理层估计的影响，那么在资金逻辑转换过程中，传统估值可能会在情绪压抑下下降。 20x P/E，即 80 上下亿美元。每个人都可以根据自己的风险偏好来决定上述估值区间。

下面是详细的分析

第一，整理投资逻辑框架

根据瑞幸咖啡披露规格，公司分为两大业务条线:自营业务和加盟业务。

1)其中，自营业务是瑞幸咖啡直营店带来的收入，目前直营店超过了 14000 家，店面以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象意义重大。自营业务是公司利润的基本板块，利润占比超过 80%。

加盟业务的利润包括：原料(咖啡豆、牛奶、椰奶)销售给加盟商、加盟商的收益抽取(根据不同店面的毛利情况，按台阶制度抽取)、设备销售、送货服务和其它服务五个部分，原材料的销售比例接近 70%，是加盟业务的核心收入来源。目前加盟店超级超级 8000 家庭，收入占比 20% 下沉市场，主要集中在三四线等下沉市场，旨在占领下沉市场的优质点。，尽管目前加盟店开店速度较快，但是盈利能力不如自营店。

二是加快开店速度，同店回归正增长。

就开店数量而言，瑞幸 25Q1 环比 24Q4 净新增 1757 家庭商店，其中自营商店/加盟商各自净新增。 1007 家/750 与管理层给出的年度开店目标相比，家庭(4000-500000 家里)，第一季度这种开店节奏按照原来的指导目标，实际上有点超出预期。

海豚君猜测，近两个季度同行竞争明显放缓(虽然库迪的开店目标还是很响，)，开店成本可能会相应下降。瑞幸估计是想趁机迅速占据核心位置，防止竞争缓解后卷土重来。

量价齐升，同店增速回升。。作为消除新店影响后体现瑞幸门店内生长增长的核心指标，同店营业额增长（SSSG）同比增加 经过一年的时间，8%的人终于回到了正确的状态，并宣布正式走出竞争的泥潭。

就拆分量、价格而言：

估计第一季度海豚君杯价格同比上涨。 5% 在上下条件下，整体直营店杯量同比增长 33%，单店平均每日杯量也略有增加，加盟店的情况也相似。

每月活跃付费用户数量不断增加，Q1 公司每月活跃付费用户数 7427 万人，同比增长 24 %，增长速度稳定，足见用户粘性。

然而，高用户粘性并不纯粹依赖于性价比。年初，瑞幸暗中涨价的动作相当多。比如在温暖的冬天，推出了各种高价高毛利率的冰饮新产品；提高折扣前定价；千人千价，动态增加或减少不同用户的终端优惠补贴。

三、淡季 加速扩张，利润率强劲

Q4 瑞幸实现了总收入 88.7 亿元，同比增长 41%，超过 BBG 预期的 83 亿，但一般买家的资金预期本身就会更加乐观。从拆分业务的角度来看，自营店的收益 68 亿，依然在 42% 在高速增长中；加盟业务收入 21 亿，也实现了低基数下的亿， 38% 的高增长。

在淡季餐饮的前提下，一般利润率会相对压力，尤其是对于还处于开店周期的瑞幸来说。但第一季度，瑞幸的利润率相对较强，环比下降幅度不大，无论是从集团还是直营店的角度。

拆解方面，产品毛利率稳定(环比仅下降) 咖啡豆暴涨似乎对瑞幸的影响有限，0.3%)。也许和瑞幸一样，他们通常选择大规模直接采购。 为了控制或降低短期原材料成本的变化，长期合同锁定成本。

去年 11 星期，瑞幸与巴西签约 5 年 24 根据万吨长期采购合同， 100 合同价格为1亿元，海豚君计算单吨成本。 5787 美元，但是现在巴西的阿拉比卡豆已经涨到了 9477 美金/吨。

近年来，瑞幸通过这种方式锁定了相对优惠的成本，尤其是在疫情、巴西天气和中国需求上升导致的咖啡豆价格大幅波动期间。今年 3 月亮，瑞幸在椰奶上再次复制类似的操作，3 月份与印尼签约 5 年 100 为了满足明星饮料——生椰拿铁系列的需求，万吨椰奶包岛协议。

当前瑞幸存货稳定，一季度同比增长，对长期合同以外的临时采购需求估计不高。

然而，在其他业务相关费用方面，整体保持了稳定的利率。其中，设备折旧和管理费用的快速开业导致短期内大幅增加，占收入比例逐月增加，但同比仍有所改善，但其他杂费逐月或多或少增加。

对直营商店的利润情况，第一季度经营利润率 同比增长17% 10 一个点。但是随着开店速度的加快，环比仅略有下降。 1.6pct，盈利能力相对较强。

最后一季度实现 Non-GAAP 纯利润 6.5 按照这一趋势，在竞争稳定的情况下(咖啡豆成本暴涨，建立了竞争的进入门槛)，海豚君预计今年的收入规模非常有希望实现。 35 超过1亿元，超过年初管理层的初步引导。 32 亿。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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