谷子经济狂飙，卡游的百亿生意能否扛起这个IPO蓝图？

2025年春节期间，《哪吒魔童闹海》以超过150亿票房的记录轮流引爆市场，其衍生品同步畅销，意外创造了隐形冠军卡游的上市故事。

这家占据中国71.1%集换卡市场的公司，在电影票房和卡牌销量同频共振的情况下，正以“电影级”的速度冲刺港交所。

招股书显示，2024年卡游营收成功突破100亿元。这场资本狂欢的背后，反映了中国泛娱乐产业从“流量驱动”向“IP深耕”的战略转型。

集换卡-扛起百亿收入的“现金牛”

天空调查显示，卡游成立于2011年，是一家集动画和创意文具行业于一体的卡牌公司。致力于提供高品质、有趣、互动的泛娱乐产品(具体指玩具、文具等基于IP开发的实体产品)。

卡游作为中国换卡业务的先锋，还推出了玩偶、勋章、立牌、换卡收藏册、贴纸等其他产品类型，丰富了玩具产品的组合。此外，卡游还将产品矩阵进一步扩展到文具上，推出了笔和本书等产品。

根据招股书，2022年、2023年、2024年卡游的收入分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；毛利分别为28.42亿元、17.51亿元和67.65亿元；营业利润分别为18亿元、8.31亿元和37亿元。

具体而言，自2024年以来，卡游从玩具中赚取了95.45亿元，占94.9%。在这些卡牌中，收入为82亿元，比例为81.5%。

根据2024年商品交易总额，卡游在泛娱乐商品行业和泛娱乐玩具行业排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%。；在泛娱乐玩具行业集换卡领域，企业排名第一，市场份额为71.1%。

它的成功归功于两种策略。第一，IP矩阵驱动。卡游依托奥特曼、哪吒、小马宝莉等70个顶级IP超级矩阵，构建了强大的内容堡垒。在2025年初电影《哪吒的魔童》上映期间，卡牌销量飙升。

第二，“盲盒式”营销。卡牌游戏通过稀有卡牌(如SSR)进行分类、直播间“叠叠乐”“数小马”等玩法，刺激用户反复消费，2023年前三季度毛利率高达71%。

另一方面，文具业务意外崛起成为第二曲线。根据招股书数据，2024年卡游文具收入达到5.13亿元，在泛娱乐文具行业排名第一，市场份额为24.3%(燃烧咨询数据)。这种转型不仅分散了单一产品的风险，而且符合泛娱乐文具复合增长率26.3%的市场趋势。

卡游依托70个顶级IP打造的“内容环城河”和盲盒营销催生的高毛利模式，以换卡为核心，2024年营收同比大幅增长，文具业务以24.3%的市场份额成为泛娱乐文具跑道新王。

然而，其商业帝国的基础仍然是IP授权——只有奥特曼和哪吒才会贡献大量的收入，核心IP合同将在未来五年内到期。

当全球游戏产业加速转为数字原创内容时，中国卡牌企业如何在实体经济的“确定性增长”和虚拟世界的“颠覆性冲击”之间找到平衡？这个问题正在把卡牌游戏推向一个更复杂的竞争棋局。

工业变局下的卡牌跑道，卡游走向何方？

卡牌游戏的阶段性胜利反映了中国泛娱乐玩具市场的独特韧性。但另一方面需要注意的是，数字卡牌游戏、AI生成内容等新技术正在重塑客户的消费习惯。

当《原神》、《崩溃:星空铁路》等手机游戏以虚拟卡池收获玩家时，实体卡企业能否保持“稀缺性”优势？在全球游戏产业价值向云原生和跨平台转移的浪潮下，卡游100亿元的收入不仅仅是一条环城河，更是一种转型的束缚。

虽然表现出色，但卡游的商业模式仍然隐藏着风险——IP依赖性和成本结构的脆弱性。截至2023年9月30日，基于50多个奥特曼IP角色，卡游推出了274个卡系列和28个文具系列，奥特曼卡系列占卡游换卡系列总数的65%。

特别是卡游的关键IP奥特曼和小马宝莉的IP授权协议已经续签了4次，续签成本的不可控性将在2029年到期时上升。此外，卡片的成本极低，但争议频发。这对卡游也很敏感。

目前，全球交换卡市场也呈现出“双轨制”。以美国和日本为代表的成熟市场，以万智卡和宝可梦卡为主流，玩家生态完善，比赛体系完善，但增速相对放缓。

在亚洲新兴市场方面，中国凭借“谷子经济”热潮，预计2023年中国集换卡市场规模将达到128亿元，达到2025年的178亿元，成为全球增长引擎。

但卡游虽然以71.1%的市场份额在国内排名第一，但其国际化能力仍有待验证。

此外，数字卡牌游戏(如炉石)的兴起也对实体卡牌构成了挑战。目前，卡牌游戏已经通过“网上直播拆卡”进行了。 “线下社区活动”构建了混合生态。根据蝉魔方的数据，2024年上半年，卡游在抖音的销售额超过2.5亿元，同比增长10380%，反映了其敏锐的渠道开发和创新。

另外，在全球范围内，对盲盒营销的监管越来越严格。卡游还需要同步改进合规性，适应市场趋势。

卡游目前的情况反映了中国泛娱乐玩具市场在“谷子经济”的驱动下的蓬勃韧性。卡游的IPO募资计划不仅是资本补血的机会，也是战略转型的生死攸关。只是面对IP依赖、技术颠覆和监管收紧的三重攻击。

上市后的战略棋局，打破IP困境和全球野心

如果卡游想要打破“授权期满后增长停滞”的魔咒，就需要加强原IP孵化、全球扩张和合规体系建设的“破三叉戟”转化。

从依靠外部IP的“借船出海”到自主IP的“造船导航”，从本土市场的“粗暴增长”到全球规则的“合规竞争”，从实体卡的“稀缺叙述”到数字融合的“体验升级”。

在这个过程中，资本市场的耐心和公司战略的坚韧将共同决定其能否继写“奥特曼”以外的商业神话，在下一轮泛娱乐行业的洗牌中。

目前，卡游有11家专业从事原画、平面设计、3D设计等领域的优秀人才，致力于商品设计和开发的工作室。

基于此，卡游开始加强原创IP的孵化。除了奥特曼、哈利波特等知名顶级IP外，还有卡游三国等自有IP，以戴敦邦四大创新形式，包括艺术绘画授权、中国古代体育文化收藏卡等，让传统文化焕发青春。

此外，在招股书中的“战略”部分，卡游提到拟采取“积极寻求海外扩张”等多种战略进一步发展业务。此前，计划募集5亿美元，其中35%将用于拓展海外市场。

然而，全球扩张是否能复制当地的成功也是一个问号。目前欧美市场对“概率销售”的容忍度较低，卡游将面临万智卡等巨头的竞争。选择“文化输出”策略(如卡牌设计与传统元素相结合)可能会成为多元化突破。

总的来说，卡游的上市不仅是公司的里程碑，也是中国泛娱乐产业从“制造”到“智能创造”的象征性事件。但硬币的另一面是，IP授权成本占营收比例上升、头部IP依赖度高、海外渠道建设滞后等问题，考验着管理层的战略决心。

正如《哪吒》卡的热销所证实的，真正的文化IP不仅可以承载民族叙述，还可以遵循商业规律。当卡牌游戏开始与迪士尼争夺全球衍生品的话语权时，这场从卡牌开始的科技革命最终将改写世界娱乐产业的地图。

本文来自微信微信官方账号“港股研究社”（ID：ganggushe），作者：桑榆，36氪经授权发布。

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