CEO的表情，泄露了公司的秘密？-“面部情绪不对称”如何影响公司股价？
如果你坐在电视机前，看着财务报告发布的视频直播，CEO的一举一动或许都会悄悄地影响你的判断。举例来说，他的脸左右两边表情不对称——左脸热情洋溢，而右脸却严肃木讷——你可能会下意识地认为他“不可靠”。这听起来很奇妙，但我们最近的研究讨论了CEO面部情绪不对称的微妙特征，以及如何无形中影响投资者的决策和市场表现。
通过最新的AI技术，我们分析了数百家上市公司CEO在美国CNBC财务报告访谈节目中的面部视频数据，发现了一个意想不到的事实:CEO的面部情绪越不对称，投资者的负面反应就越明显。特别是当公司发布好消息时，这种“不对称”的表情会削弱市场对公司的认可，让投资者怀疑CEO是否隐瞒了什么。此外，这种情况甚至可能影响股价走势和分析师的预测判断。
怎么会这样？神经心理学给出了答案：当我们表达刻意的情绪时，比如笑或者假装冷静，脸上的不对称会增加，观察者的神经系统会敏锐地捕捉到这些细微的表情差异，从而导致信任感下降。。这一点在CEO的财务报告采访中得到了充分的体现。也就是说，CEO的“假笑”或不自然的表情可能会无形中影响公司的市值。
#1 CEO被表情出卖的CEO
当我们提到投资决策时，你可能首先想到的是理性指标，如财务数据、利润预期、市场趋势等。事实上，影响我们投资判断的因素远不止这些“硬性指标”。CEO在不知不觉中影响投资者的直觉和决策，比如公共场所的非语言交流，比如眼神、姿势甚至面部情绪。近几年来，对行为金融和心理学的研究逐步证明了这一点。但之前的研究大多集中在CEO静态的外观特征上，比如面部宽度与高度的比例，或者外观如何影响分析师的预测，却很少关注CEO实时动态表情的作用。
为了弥补这个空白，我们的研究团队将目光转向了CEO在财务报告发布视频中的动态面部情绪不对称。（Hemifacial Asymmetry，HFAsy）。这个概念来自神经心理学领域，意味着当人们刻意表达某种情绪时，两侧面部肌肉活动的不对称性通常会明显增加，尤其是当他们试图掩盖真实情绪或表现出不存在的情绪时，这种不对称性会变得更加明显。例如，一个刻意挤出的微笑可能会导致左右面部肌肉的用力水平明显不同。
为了深入研究这种情况，我们选择了2015年至2020年CNBC播放的363段CEO季度财务报告采访视频作为研究样本。这些采访通常持续3到5分钟，CEO立即回答主持人提出的财务报告问题，而投资者可以通过视频清晰地观察CEO在互动过程中的即时反应和表情变化。
采用先进的人工智能技术——卷积神经网络（CNN），对视频中的每一个CEO表情进行逐帧分析和数据处理，每秒24帧。具体而言，我们首先将CEO的面部图像分成左右两半，然后依次进行情绪识别。随后，我们采用了备受认可的情绪分类系统，将表情识别分为七种基本情绪:愤怒、厌恶、恐惧、快乐、悲伤、惊讶和中性，并逐帧准确计算出每种情绪的左右脸部差异，从而获得每个CEO的面部情绪不对称指标。
更值得一提的是，为了保证指标的稳定性和真实性，我们特意组织了一次人工评估实验，邀请了三位训练有素的研究助理对随机选择的高低脸部不对称CEO视频图像进行人工评级，评估他们对CEO表情真实性或伪装程度的主观感受。结果表明，人工评级结果与我们AI算法的评级高度一致(相关系数达到0.796)，进一步证明了我们建立的动态面部不对称指标在衡量CEO表情可信度方面具有较高的有效性。
为了明确CEO的动态面部不对称是否真的会对市场表现产生显著影响，我们设计了一系列实证研究。首先，我们采用了事件研究方法，将股票的累计异常收益在视频上传当天和接下来两天进行。（CAR）这是衡量市场反应的主要指标。这一方法在资本市场调查中得到了广泛的应用，以捕捉特定事件引起的股价波动。
我们分析发现，在控制了一系列潜在的干扰因素后，如公司规模、市场净率、财务杠杆、盈利能力、历史表现、首席执行官个人特征、演讲基调、采访时间等。，首席执行官的动态面部不对称指数仍然表现出与市场短期反应的稳定和显著的负相关关系。换句话说，当首席执行官在视频采访中表现出明显的不对称表情时，股价会出现明显的下跌趋势。更引人注目的是，这种负面影响在公司发布正面收益新闻时尤为明显，说明首席执行官面部情绪的不对称可能会引起投资者对“好消息”的怀疑。
其次，我们还研究了投资者的意见分歧是否会因为CEO的不对称表情而增加。我们用异常交易价差来衡量市场投资者之间的意见分歧。研究表明，CEO面部情绪不对称越明显，市场买卖价差越大，投资者对公司信息的解读越分散，越难做出统一的判断，反过来可能会推高交易成本和市场变化。
此外，我们进一步分析了CEO动态面部情绪不对称对专业分析师预测行为的影响。具体来说，我们收集了分析师在上传视频前后对公司下一季度利润预测的变化数据。研究发现，CEO面部不对称指数越高，分析师对公司利润的预期下降幅度就越大。这一点尤其体现在经验较少的分析师中。这一发现进一步验证了首席执行官面部情绪不对称不仅影响了个人投资者，也显著影响了专业市场参与者的分析和决策。
为了测试结果的稳定性，我们还进行了一些稳定性测试，例如使用前一季度作为伪事件对比组进行比较分析，并采用了更精细的二次交易数据分析。所有这些测试都证明了我们结论的稳定性和可靠性，以确保实验结论的真实性和有效性。
#2 面部情绪不对称的不良影响
我们的研究清楚地揭示了CEO面部情绪，一个看似无关紧要的因素，实际上对公司在资本市场的表现产生了深远的影响。这种影响主要表现在以下几个方面:
第一，CEO动态面部情绪不对称。（HFAsy）对于市场短期反应有明显的不利影响。我们发现，无论公司的财务报告信息是积极的还是消极的，首席执行官的面部情绪越不自然、不对称，市场对公司的信任度就越低，股票累计异常收益（CAR）越来越倾向于下跌。更加令人惊讶的是，当公司发布的财务报告内容原本是积极的，CEO面部不对称带来的负面影响反而更加明显。这说明，即使公司提供了确凿的财务数据支持，CEO的非语言沟通也会削弱投资者对公司好消息的认可，进而影响股票估值。
第二，CEO面部不对称显著增强了投资者之间的意见分歧。我们的数据显示，CEO表情的不对称性越高，股票交易中的交易价差越明显，这反映了投资者对信息真实性和可信度的怀疑。也就是说，CEO不自然的表情可能会在投资者心中埋下怀疑的种子，使得市场很难就公司价值达成共识，从而增加市场交易成本和股价波动。
三是CEO面部情绪的不对称效应进一步扩展到专业分析师的预期判断。研究表明，在观察CEO财务报告采访后，分析师普遍专注于降低CEO领导公司对面部不对称的盈利预期。特别值得注意的是，这种趋势在经验较少的分析师中尤为明显。这意味着即使有专业的分析能力，分析师也很难摆脱CEO表情传达的直觉影响的负面非语言信号，这显然影响了他们对公司前景的判断。
此外，通过跟踪长期市场表现，我们发现虽然这种负面影响在短时间内明显存在，但会在很长一段时间内逐渐调整(比如三个月后)。这表明，CEO面部情绪引起的市场反应可能更多地来自投资者的心理偏差（cognitive bias），而不是理性的决定。
管理记录：细节不容忽视。
身为企业管理者，我们一般更加关注战略布局、财务表现和品牌建设，一般情况下，CEO的非语言沟通能力，尤其是在重大信息发布场合，忽略了一个细微但可能致命的细节——面部情绪管理。CEO面部情绪的微小失误可能会直接导致市场信任度下降，甚至抵消公司原有的良好财务表现。
第一，企业高层必须认识到，CEO在财务报告发布会、媒体访谈甚至日常交流中的微妙非语言表现，将直接影响市场信心和企业估值。因此，公司应将首席执行官的情绪管理和非语言沟通技巧纳入高管培训范围，使首席执行官不仅成为财务数字的代言人，也成为情绪沟通的高手。
其次，对于股东大会来说，他们在选择合适的CEO时，不仅要关注候选人的经验和战略思维，还要考察他们在公共场所的表达能力、非语言交流技巧，以及面对压力时情绪稳定和真实的表现。
第三，公司公关团队在为高管安排面试或视频发布会时，要注意训练高管的非语言表达技巧，如面部情绪、姿势、眼神接触，甚至如何有效应对敏感或负面问题。此时，由于表情不对称对好消息和坏消息的影响不同，因此，企业可以调整高管发布消息的沟通策略：在宣布超出预期业绩时，致力于建立可信度。为乐观前景提供具体、可验证的证据，防止过度热情可能引起的怀疑。而且在宣布坏消息的时候，坦率直接地承认挑战，并且提供明确的解决方案。研究表明，投资者对CEO传递坏消息的表情不对称不敏感，更加关注具体的解决方案。例如，在2011年产品定价失误后，网飞公司CEO里德·哈斯廷斯公开道歉表明了这一原则。为了帮助公司重建投资者的信任，他坦率地承认错误，并详细解释补救措施。
最后，对于投资者和分析师来说，这项研究警告我们，我们应该更加谨慎地解读公司信息。虽然首席执行官的面部情绪提供了额外的信息，但投资者应该避免过于关注非语言信息而忽视基本面，从而导致投资决策失误。换句话说，投资者应该培养更全面的判断力，不仅要关注公司的客观表现，而且要敏锐地认识到CEO情感传递背后的含义。
通过这些策略，公司可以培养更真实、更可靠的领导沟通风格，在日益透明的市场环境中建立长期的投资者信任。
归根结底，我们都知道，高效地表达真诚已经成为数字时代稀缺的领导资源。
*这篇论文改写自黄蓉老师写的论文：Market reaction to CEOs’ dynamic hemifacial asymmetry of expressions，在Management上发表 Science
原作：黄蓉
复旦大学管理学院会计系 讲座教授李达三 院长助理
本文来源于微信公众号“复旦商业知识”（ID：BKfudan），作者：黄蓉 36氪经授权发布谭相宜。
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