拼多多“跌下神坛”，骄傲还能撑多久？

在北京时间3月20日晚美股市场之前，拼多多发布了第四季度财务报告。乍一看，收入和利润都是miss。乍一看，它又“爆雷”了。、盘前暴跌，具体情况如何？

1、收入再次miss：这个季度拼多多总收入约1106亿人民币，同比增加24%，与彭博一致预期相比，超过50亿，已经连续两个季度收入低于预期。幸运的是最核心收益—本季度广告收入为570亿元，同比增长17%，与卖方一致预期基本一致。，核心业务中没有“爆雷”。

但部分头部卖家对本季度广告收入增长的预期在20%~24%之间(主站GMV增速在20%左右)，对于业绩前看多的偏乐观资金来说，可能还是有些失望。

2、主站减佣，Temu变革：这一季总收入不如预期的原因仍然存在。交易性收益，大约593亿彭博一致性预期，实际为536亿(同比增长仅为36%)，对总收入进行了全面解释 于 预期差距超过50亿。

海豚投研认为，此次佣金收入的大幅度低于预期，应该是主要影响Temu业务结构变化(半托管业务比例明显增加)，公司将主站业务佣金减少为次级。。尽管不能具体准确地拆分数字，但我们定性地推断出以下几点可能发生了变化：

Temu向半代管转移的进展可能相当迅速，到第四季度，GMV占总体比例可能达到30%或更高；

在整个托管业务中，Temu的加价率也可能与上个赛季相比有所下降；

三是本季度主站佣金性收入也有可能同比下降，公司对商家的减佣并非“口头上说”。

3、利润率将达到标准：本季度拼多多毛利率为56.8%，同比下降了3pct以上。。不过卖主的一致预期更加悲观，只有54%。实际表现略好于悲观预期，实际毛利率相对有利，可能是因为Temu倾向于半代管结构。但由于主站佣金减少(收入可能为负增长)，毛利率普遍下降。

而且由于总收入低于预期，虽然毛利率略高，与市场预测一致的毛利金额仅为628亿元。。

4、“国补”自己掏钱：在成本方面，有两点值得关注。。一是营销费用支出314亿元，同比增加18%。且与隐含的预期相比，多出10上亿。。而且据悉，本季Temu的营销费用可能同比收窄，那么一反一正，与去年同期相比，本季主站的营销费用可能会增加数十亿。。也许是体现了多多自己在“国补”上的支出。

另外，本季度R&D支出同比增速明显上升至32%，实际支出37.8亿元，同比增长8~9亿元。虽然公司没有在公告中解释，猜测拼多多也可能正在开发AI相关功能，但是还没有公开宣传。

5、利润再次环比下降：因为营收方面的miss很大，虽然实际毛利率略高于悲观预期，但毛利只是达到了标准。而且由于国家补偿支出和AI投资的可能性，费用方略高于预期。最后，公司整体营业利润为256亿元，比预期略低12亿元。

趋势上，与上赛季相比，经营利润率继续下降1.4pct 同比增长率仅为23.1%，利润增长率仅为14%。在10%的开头，拼多多的利润增长率正式进入水平。

海豚投研观点：

显然，拼多多这次的表现应该归类为不好的表现。营收方大幅低于预期的50多亿元，持续两个季度，增速下降到20%。 水准。利润方面，考虑到国补的影响，虽然市场对本季度的预期不高，但默认利润率将继续低于上季，实际表现 以及 比预期低十几亿。营业利润增长率正式进入10% 时代。收入和利润的增长速度，双方都进入了“新低”，似乎正式宣布拼多多明显跑赢同行的增长神话时代已经结束。

背后的业务趋势是，由于平台定位，国内主站业务享受的国补收益低于更倾向于质量。 京东和淘天。与这两家同行的收入和利润增长差距进一步缩小。而且对于商家端的减佣措施，在一定程度上也是以前对商家变现率过高的反噬。之前的超额利润，吐回了相当一部分。而且由于市场风险巨大，海外Temu被迫加快“去美国化”和“去小包直营”的转型阵痛期。Temu最重要的低价竞争力在一定程度上降低了。这就是目前拼多多在经营端面临的问题。 题。

而且从投资者的角度来看，作为年GMV， 五万亿左右的电商老二，拼多多已经是一家严格意义上的现金牛公司。第四季度末公司现金(现金) 短期投资)已飙升至3300亿元，占公司市值的30%左右；每年增长1200亿元，增长值与2024年Non-GAAP整体净利润基本持平。而且由于公司债务较低，股东权益也在3000亿以上。

主站已经过了投资期，收益增速放缓。Temu也受到政策因素的阻碍，公司的增长逐渐下降到同行的水平。账户上堆积了大量现金，没有给股东带来任何利润。股东权益回报率（ROE）当分子增长边际放缓，分母不断扩大时，ROE会迅速下跌，这无疑会给拼多多估计的股价带来“紧箍咒”。

对于这个市场，必然会有灵魂质疑拼多多的资金处理。主站成长缓慢，没有好的投资轨道，Temu接近自主运营，不需要消耗大量现金流。在这种情况下，为什么拼多多还是拒绝分红或者回购，宁愿用赚来的钱买短期理财？

特别是由于期权激励和可转债稀释股本的影响，拼多多2024年的股本增长接近1%。通过回购或分红，显然是一个不过分的要求，至少抵消了股票稀释的影响。

海豚君欣赏品多多的完美效率和完美执行，但在成长性减弱的情况下，如果股东拒绝盈利，显然很难享受估值溢价，只能等同于同行，徘徊在10x。 PE上下。当然，海豚君期待拼多多讲述一个新的成长故事。毕竟，拼多多仍然是国内公司的招牌，谈论落地成功的机会。

本季度财务报告详细说明

第一，收入是miss，仍然是佣金收入。（Temu）的锅

这个季度拼多多总收入约1106亿人民币，同比增加24%，与彭博一致预期相比，超过50亿，已经连续两个季度营收收入低于预期。

稍微欣慰一下，最核心收益—主要反映主站状态本季度广告收入为570亿元，同比增长17%，与卖方一致预期基本一致。，核心业务中没有“爆雷”。但海豚投研知道，部分头部卖家预计本季度广告收入增长率在20%~24%之间。(主站GMV增速在20%左右)。所以，尽管实际增长速度符合预期，对于业绩期看多的偏乐观资金，可能仍然令人失望。

换言之，本季总收入低于预期的原因，仍然是由于业务变化较大，市场一直掌握度较低。交易性收益（transaction service），大约593亿彭博一致性预期，实际上是536亿，同比增速下降到仅36%。，对总收入低于预期的50多亿进行了全面解释。

抛开期望不佳，本季度广告收入增长率从上季度的24%下降到17%，也说明本季拼多多主站的GMV增速可能低于卖家预期的20%。与本季度阿里9%的CMR增速和JD.COM10%以上的自营零售收入增速相比，在国内业务中，拼多多、阿里、JD.COM的增速差大概率继续收窄。。尽管有“新星迟暮”的感觉，但也符合海豚投研对中期国内电商会持续收缩的分析。

Temu加快了半代管的转型，主站减佣也不是说说而已。

虽然收入miss的原因仍然是佣金收入，但与上季度不同，海豚投资研究认为佣金收入不如预期，应该是主要影响Temu业务结构变化(半托管业务比例明显上升)，公司减少主站业务佣金为辅助。。原因是，一方面，由于特朗普当选和取消小包免税政策的预期，公司已经将Temu业务的重点转向了半托管模式。另一方面，收入很大，但利润率与预期一致。，也符合半托管模式以净规格计算收益，所以相对于全托管模式收入低，但毛利率高。

由于上述半代管和全托管结构的显著变化，以及缺乏官方数据，独立拆分Temu的性能变得越来越困难。因此，这一次，我们没有提供具体的计算数字。仅从这个数字来看，佣金收入比预期低了50多亿，一些可能出现的迹象被定性推断出来:

Temu向半代管转移的进展可能相当迅速，到第四季度，GMV占总体比例可能达到30%左右；

除非半托管的实际比例远高于上述预期，即使是全托管业务Temu的加价率也有可能与上一季相比有所下降；

3)即使考虑到上述影响，本季度主站佣金收入仍有可能同比下降，反映出公司对商家的佣金减少可能不小。

第三，毛利率在减佣下继续下降，但优于更悲观的预期。

毛利视角，这个季节拼多多的毛利率是56.8%，同比下降了3pct以上。。不过卖主的一致预期更加悲观，只有54%。我们认为实际表现略好于悲观预期。根本原因是Temu向半代管结构倾斜较快，对毛利率相对有利。但由于主站佣金的减少，对毛利率的净影响仍然是负面的。

但是因为总收入低于预期，虽然预期毛利率略高，但毛利额仅与市场预期一致，达到628亿。

第四，主站的运营费用可能会增加近百亿？自己花钱“国补”的影响

费用支出方面，本季度营销费用支出314亿，同比增加18%。就同比增长而言，与前几季度40%以上的增长率相比，有明显的放缓。。但与市场隐含的预期相比，还是略高于10亿。。

但是，据我们所知，这一季Temu的营销费用可能同比收窄，而且总营销费用比去年同期增加了近60亿。一反一正，与去年同期相比，本季主站的营销费用可能会增加数十亿。。这部分也许是体现了多多自己在“国补”上的补贴。

另外值得注意的是，本季度R&D支出同比增速明显上升至32%，实际支出37.8亿元，同比增长8~9亿元。虽然公司没有在公告中解释，但是我们猜测和可能是拼多多也在开发AI类功能，但是还没有公开宣传。

总的来说，三项运营费用的总费率仍然比去年同期缩小了1.7左右pct，达到33.6%。预期差视角，三项费用总额仅略高于卖方一致预期，可说费用端表现略显消极，对利润没有预期的明显腐蚀，但也没有意想不到的喜悦。

第五，利润再次下降

一般来说，由于营收方面的大规模miss，虽然实际毛利率略高于悲观预期，但毛利只是达到了标准。但由于主站业务中的国补支出和AI投入的可能性，成本方没有惊喜，同比明显增加，略高于预期支出。最后，公司整体营业利润为256亿元，比预期略低12亿元。趋势上，与上赛季相比，经营利润率继续下降1.4pct 同比增长率仅为23.1%，利润增长率仅为14%。利润增长率正式达到10%的水平。

按照海豚投资研究的初步计算(由于数据无法验证，仅供粗略参考)，这一季Temu的损失略高于10亿，假设接近盈亏平衡。、我们测算的本季拼多多主站经营利润可能在260亿左右，与去年同期约300亿元的主站利润相比，大幅下滑。实际上，它反映了原本“爆赚”的主站业务利润的明显翻转和回吐，同时降低了商家的佣金，为自己的“国补”买单。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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