小米：被称为“史上最牛”，真的有那么牛吗？
小米集团（1810.HK）港股盘于北京时间2025年3月18日晚发布。 2024 第四季度财务报告的要点如下：
1.整体业绩：收入1090亿元，同比增长49%，优于市场预测(1044亿元)。真正超出预期的应该主要是IoT的高增长和手机业务的ASP。整体毛利率与预期基本一致，没有惊喜。
2. 移动电话：513亿，市场预测基本上在500亿左右，特别是出货量基本上是公开的，主要是因为手机ASP超出了预期，这也意味着小米在品牌化方面逐渐有了一点外观，手机均价站在1200元，相当不错。
3. IoT：309亿，由于国家补充，去年数量较低，比去年直接飙升52%。；虽然空调销售季节性下滑，但电视销售环比暴涨33%，IoT吃足国补收益。
4. 因特网服务：93亿，比市场预测高3亿左右；在推动的同时，依靠海外互联网，国内主要依靠广告；但是增值服务很一般，几个季度都没有增长。
5. 汽车业务:第四季度汽车合计167亿元，毛利率20.4%，调整后净亏损7亿元。虽然亏损还没有扭曲，但是这个亏损收缩的速度已经很漂亮了。
6. 盈利：核心营业利润58亿元，调整后净利润83亿元。后者显然预计超市将达到65亿元，但其中包括财务收益、投资公司的股息收益等。，这不能反映主营业务的情况。
在海豚君看来，能体现主营业务利润的58亿利润并不惊人。在收入超出预期的前提下，核心业务没有明显释放。根本原因是R&D和销售成本增长较高，腐蚀了部分利润。
海豚君的总体观点：的确，正如雷军所说，小米奉上了“史上最好”的表现，只是预期的差视角，亮眼的水平下降了不少。
收入方面:因为IoT在国补下爆炸，手机因为小米15成功，收入方相对成功，无论是增速接近50%还是预期不佳。
但毛利率实际上加上各项业务总额后，基本在预期范围内，而且由于R&D和销售成本的高增长，利润没有平等释放。当然，还有汽车蓬勃发展的第二条曲线，市场不会对高成本过于苛刻。
展望的话，从短期来看，由于第一季度家电的季节性淡季和国家补充释放了一波，所以IoT应该相对平庸；但是1月下旬开始的国家补充占了。 半壁江上 一季度的手机业务应该还是会高增长叠加好的利润释放。
在汽车业务方面，目前小米中隐含的定价，汽车看短期意义不大。。包括今天刚刚宣布的2025年新目标35万，但市场已经将预期调整到35万以上。本质上，短期小米不再看销售指南，而是看产能的终极榨取，新生产线的封顶，上坡等等。
由于预期差视角，小米并不惊艳，而且股价持续上涨，这次虽然表现不错，但也很难说会重演高开低走的套路。
如果不看一天的趋势游戏，这次小米业务并没有证伪之前投资小米的逻辑——国补。 汽车高增，给小米带来了全新的活力，也没有走出海豚君最后一次投资分析判断所估计的范围。
当然，在高度繁荣的周期和强大的AI相关性下，无论是小米AI手机的新故事，还是长期出海的汽车故事，小米都会在有益的宏观叙事下进一步乐观地诠释。
下面是详细的分析
整体：风景无二
因为汽车业务的加入，现在小米的财务报告除了之前的“手机X” AIoT”，现在也增加了“汽车和创新业务”两大类。
企业作为通电补贴的核心利益 汽车的第二条曲线就像马平川，今天的小米绝对是美丽的。然而，在当前股价大幅上涨后，超市预测能跑多少，尤其是买家预期更为重要。
1.1营收端
2024年第四季度，小米集团总收入达到1090亿元，比去年同期增长49%，优于市场预测的1044亿元。当然，增长主要取决于汽车和物联网，但真正超市预期的主要原因是物联网，一小部分原因是手机。汽车应该在预期之内。
原来的业务-手机X AIoT业务(传统业务)实现收入923亿元，同比增长26%。关键在于IoT，因特网业务表现也算不错；
二是本季度小米智能汽车等新业务实现收入167亿元，由于卖主期望过时，没有任何参考，这一数字基本上与海豚君168亿的估计几乎没有差距。
1.2 毛利率
2024年第四季度小米集团毛利率为20.6%，与市场预测20.7%基本一致。由于去年手机零部件成本低，数量很高，同比毛利率下降0.7％，但是这个毛利率本身就不错。
a) 小米老业务毛利率为20.6%，家用电器补贴促进IoT业务盈利，手机由于国内新机比较成功，这两个硬件业务的利润都不错。
但是这里需要注意的是，在小米的传统业务中，相关业务的不起眼毛利率本季度为6亿。 、毛亏率为75%。
看看小米的解释，根本原因是安装空调造成的成本更高。换句话说，一些物联网业务的成本可能体现在其他收入的毛利率上，物联网的毛利率并不像报告端的20.5%那么高。
传统业务毛利率之所以在市场预测之内，一方面是因为高毛利率的互联网收益高于预期；另一方面，在第四季度促销季的情况下，新机小米15表现良好，抵御了第四季度毛利率的季节性压力。
二是汽车等新业务的毛利率为20.4%，看起来超出了预期，实际海豚君和最新可靠卖家的估计差不多。
海豚君不明白，有些卖家在企业多班倒、产量和销量达到额定产能两倍的情况下，可以给出15%左右的毛利率预期。在海豚君的估计中，即使这款车的毛利率是为了打市场而布局的低，但是产销几乎是产能的两倍，这款车的毛利率也要站在20%以上。
第四季度汽车实际毛利率为20.4%，符合海豚君的预期。在这种情况下，小米的汽车毛利率已经完全超过了物联网。 移动电话两个硬件的综合毛利-15%。
如果考虑到未来汽车可以实现智能驾驶服务的软件，只要汽车业务卖得好，就比小米传统业务的收入想象空间高很多。从这个角度来看，可以说小米汽车正走在重建小米的宽阔道路上。
第二，汽车业务:市场上给小米的任务已经超过了35万。今天的预期是小米汽车的终极地位。
汽车业务163亿元，加上汽车周边业务，总额为167亿元，基本在市场预测之内。
销售额6.97万元基本已知，价格23.4万元，略低于上季度的23.9万元。理解原因也很好，SU 7专业版本，与其他两个版本相比，等待时间太长，公司应该增加SU。 产量配额7标准，导致价格略有下降。
如前所述，短期毛利率的弹性取决于出货结构，毛利率为20.4%。高价SU 7 Ultra版本也在SUltra版本中 7在生产线上生产。目前一期工厂的产量基本都是年产30万台。在出货越多订单越多的前提下，ASP的结构本质上是基于各种车型订单沉积的产量准备造成的。
而SU 7 对于这条已经满了的生产线来说，Ultra的加入的关键作用是提高出货的ASP结构，也就是汽车的毛利率，也就是2025年上半年，小米的汽车销量取决于产量，现在产量基本上已经榨干了空间。
公司新给出的35万销售指南实际上落后于市场预测。市场卖家普遍将今年的销量调整到35万多台，海豚君估计给出38万台，比目前年化产量多8万台，主要看第二阶段工厂的封顶和产量上坡。
上半年，小米汽车有望发展灵活性，主要是自行车ASP和毛利空间。下半年，等待两条生产线。 YU 七个组合诞生了。
但总的来说，目前小米卖的订单越多，品牌号召力就越大，市场已经开始超越小米目前的生产能力和生产基地规划，演绎小米长期的市场地位——目前三年销量几百万，这几乎是市场的必要预期。虽然这两年小米布局的生产线已经装满了可以卖的车，但恐怕只有60万。
总的来说，目前小米汽车业务的销量意义不大。本质上取决于小米新车发布订单的节奏。最简单的就是去小米汽车的APP看下单的等待时间。
现在等车的时间太长了。当小米回落到4-5周，就是小米回落到同行的估值逻辑。现在供给侧驱动的估值逻辑，PS会很高。
手机业务：增长加速
小米智能手机业务于2024年第四季度实现营收513亿元，同比增长至16%。由于第四季度手机的国家补贴还没有开始，主要是一些地方的补贴，这种表现还算不错。
海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：
数量：小米智能手机2024年第四季度出货量为4270万台，同比增长5%。
小米15主要发布，中国市场相对强劲；根据第三方数据，小米国内市场份额同比增长3。％，表现可圈可点。
价格：手机平均出货价格为1101元，同比增长10.5%。
本季度，小米手机均价1202元，同比增长10%，国内高端机器比例上升，推动小米ASP稳步上升。
手机业务毛利62亿元，同比下降近15%；手机毛利同比看起来很差，主要是因为2024年内存等原材料价格涨得太厉害，同比侵蚀毛利。
单看第四季度毛利率12%，比第三季度增长了三个百分点，说明新机推广抵消了第四季度促销的影响，已经不错了。
展望第一季度，小米手机价格段基本上是1月份开始的手机国补政策。第一季度，无论是出货量还是毛利率，都应该有一个小高峰。手机业务几乎奉献了小米收入的一半，毛利率上升的利润释放弹性特别大。小米在短时间内确定性还是很高的。
四、IoT 商业：国家补充荣耀无限
小米2024年第四季度 IoT 实现营收309亿元，同比增长52%。主要是国家补贴推动了传统家电的飙升。比如小米电视单品类第四季度收入直接飙升33%。在家用电器方面，空调销量季节性下降，而洗衣机的销量在补贴下依然存在。
总体而言，IoT环比达到18%的增长，国补效果达到18%。
IoT 商业利润63.4亿元，同比飙升124%。这个季度 IoT 业务毛利率为20.5%，同比增长6.6%％。根本原因在于家电毛利率较高，加上国补，出货量大幅增加的小米电视毛利率也不错。
然而，在第一季度，最好谨慎预测。一方面是因为第一季度家电不是销售旺季，现在已经发布的社会零数据显示，行业内家电销售增速已经趋于平凡；另一方面，去年同期小米的物联网收入增长已经开始增加，物联网业务面临的数量并不低。
从这几个方面来看，海豚君认为，第一季度的IoT不再适合增加线性外拍。
网络服务：海外服务： 两条腿的广告走路
2024年第四季度，小米互联网服务业务实现营收93亿元，同比增长18.5%，也在加速增长，超过市场预期的3亿元。主要增长驱动力仍在广告中:
1)广告服务：单季收入70亿元，同比增长25%，应是海外网络广告增长较好；与此同时，本季度国内网络广告也有了很大改善。
本质上，小米广告占据的关键广告场景——APP分发和APP预装，几乎是各大APP厂商必须缴纳的分发税，尤其是APP预装，实际上与手机出货量密切相关，广告几乎是躺着赚钱。
2)升值:这部分主要是游戏分发、小米电商-优品、小米金融等。这部分收入23亿元，环比和同比均为零增长。金融在宏观逆风下蛰伏，游戏分发渠道话语权下降，优品电商没有波澜，这部分增值业务基本没有希望。
总的来说，这项业务长期依赖于硬件出货量的收入逻辑。在重新处理的收入分类中，小米整体将其归类为Legacy业务，软硬结合后的毛利率与汽车硬件的毛利率基本一致，基本反映了手机厂商谈独立的互联网实现逻辑，并没有那么容易。
2024年第四季度，小米互联网服务业务毛利率为71.4亿元，同比增长20%，毛利率为76.5%，同比增长近1亿元。％。
很明显，广告是一种毛利率高于增值服务的互联网服务，广告的高增长势必会带动毛利率同比上升。
第六，国外市场:硬件和业务收入都有两位数的增长。
由于中国汽车业务的快速增长，2024年第四季度小米海外收入372亿元，同比增长15%，国际业务占比短期内持续下降。
但是，这个问题不用太担心。小米汽车几乎肯定会出国。考虑到手机已经有了完善的出海方法论，以小米的执行力，商品基本上很容易出海。
由于本季度小米海外互联网业务增长35%，增长31亿元，本季度企业海外硬件收入为14%，略有放缓。
结合本季度海外市场(中国除外)小米手机出货量同比增速略有放缓，国外市场估计主要依靠IoT来拉动增长。
第七，运营成本高？汽车做出来，就不成问题了。
2024年第四季度，小米三项费用总额为167亿元。随着收入的高增长，费用率环比增长0.5%。％。
就分类而言，部分原因应该是汽车业务造成的，汽车业务运营费用为44亿元，汽车调整后净亏损为7亿元。
而且从三费分类来看，营销费用比预期高出4亿元，应与第四季度手机和IoT的营销活动有关。
行政费用很稳定，没看到因为企业经营良好，高管鼓励等情况，从管理实施的角度来看，还是很可靠的。
第四季度R&D支出大幅上涨，直接在第三季度达到60亿，跳升至第四季度的74亿，高于市场已经上涨的70亿预期。
这样，第四季度实际核心业务的经营利润为58亿元，核心业务的经营利润率为5.3%，但与第四季度相比有所下降。与强大的收入相比，它并不优秀。
2024年第四季度调整后净利润83亿元，远超核心经营利润58亿元，同比增长69%，明显高于市场预测。
但海豚君一直不同意小米调整净利润的方式——财务收益不调整，投资公司股息收益不调整。但即使这些都是可持续的，也不是公司的主营业务，不能体现盈利的长期可持续性。
总的来说，海豚君更注重上面的核心经营利润(收益-成本-三费)，这才是更能真实体现企业主营业务持续盈利能力的指标。
本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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