AI难说，混动大战，李想用什么来扛起“理想”？

03-16 11:14

理想汽车 (LI.O) 港股盘后于北京时间3月14日晚，美股盘前公布。 2024 第四季度财务报告。就结果而言，第四季度的业绩和2025年第一季度的预期并不好：

1. 汽车毛利率低于市场预期，环比持续下滑：理想的miss在每季度最关键的汽车毛利率指标上失去了市场预测。本季度汽车业务毛利率仅为19.7%，较上月下降了1.2。％，理想情况下，上季度小会还有20%的指导。，因此，市场的一致预期仍然是20.6%，大银行的预期甚至达到21.3%。

2. 本季度汽车毛利率低于预期的关键在于自行车成本：本季度超市预测销售汽车价格时，本季度自行车成本过高呈环比上升趋势，海豚君认为可能主要是因为：① 理想情况下，海豚君估计是由于对第四季度交付量的高估造成的，但具体金额尚未在财务报告中公布；② 第四季度销量仅环比增长6000辆，低于理想引导，这个季度基本没有发布规模效应；③ 供应商的年降低于预期；

3. 2025年第一季度的销售指导仍然可以，但是收入指导隐含的汽车价格再次大幅下跌，低于市场预测：

2025年第一季度销售额引导8.8万-9.3万台，隐含3月份销售额3.2-3.7万台，比2月份增长0.55-1.05万台，主要是因为3月份减价带来的环比增长，但总体引导还是可以的，减价确实看到了效果。

但在收入导向隐含的价格导向上，第一季度汽车业务价格仅为24.7万元，较第一季度持续下降2.2万元。低于市场和海豚君的预期，第一季度汽车毛利率继续下降压力较大。

4. 三费虽然处于抑制状态，但实际抑制质量并不高：在R&D支出方面，虽然低于市场预测的4亿元，但海豚君预计R&D支出将转移到1H25，主要是因为裁员导致员工工资下降，四季度没有新产品，纯电上市到下半年。

在销售管理成本方面，环比下降主要是因为第三季度确定了大量SBC，但在消除SBC影响后，销售管理成本环比上升2.4亿元，主要是因为营销活动的增加，但销量并没有大幅增加。

5. 经调整后，经营利润环比下降，经调整后净利润在利息收入的贡献下基本符合大银行的预期，同样质量也不高：

理想第四季度，虽然认可度较重的营业利润环比增长2亿元，但清除SBC影响后，由于毛利率环比下降，虽然R&D支出有所下降，但经调整后营业利润季度下降2亿元。

但在净利润调整方面，虽然本季度40.4亿元基本符合大银行的预期，但由于4亿元的主要利息收入，符合预期的质量并不高。

海豚君的总体观点：

总的来说，理想第四季度的表现和2025年第一季度的预期并不好。虽然第四季度现金折扣不大，对第四季度汽车价格影响不大，但实际上理想第四季度正在加大营销活动，但第四季度的销售业绩在传统旺季的前提下依然平平，不如引导和市场预测。事实上，理想L系列增程产品的竞争力在一定程度上开始逐渐分裂。第四季度理想增程市场份额较上月下降2.1%(注：利用理想增程市场份额利用理想增程市场份额/行业插混总销量)。

理想情况下，虽然第一季度没有新车交付，但需要被动降价促销，但对汽车单价的影响仍高于海豚君的预期，环比下降2.2万元。预计第一季度汽车毛利率继续下降的压力仍然很大(不如20%)。

所以，在4Q24业绩不佳，第一季度预期相对较差的情况下，如果没有超出预期的销量和毛利率指导，即使与其他新的头部力量(如小鹏/小米汽车)相比，理想估值仍然不高，但股价在短期内继续大幅下跌。

但是，总的来说，2025年：

① 销售目标:目前部分大银行对2025年的理想预期仍在70万辆，但实际市场整体预期已经相当悲观。在55-65万辆之间，其实背后隐含的是增程车型基本没有增量(只是L6比2024年多交了4个月)，2025年增程车型销量预计在50-58万之间。

而且在纯电销售方面，①纯电力上市延迟 ① 之前Mega的失败 ③ 最重要的是:目前市场上很难销售高档纯电动产品(原因可以参考海豚君对蔚来之前的深度覆盖)，而20-30万纯电动汽车的竞争非常激烈，市场对理想纯电动汽车的销售预期并不高，基本在5-7万台之间。因此，从这个角度来看，今年理想的基本板块仍然在增程车型上。所以理想的增程车型今年的换代力度海豚君认为是关键因素。

但从目前的市场信息来看，理想的增程车型升级仍然主要集中在智能驾驶的硬件领域，其他设备与2024款车型基本一致，升级力度似乎不大，尤其是2024年第四季度，我们确实看到了理想L系列增程的竞争力被分裂，2025年推出了更多比较理想L系列的竞争产品(目前智能R7增程版，M8-2025年4月问界新车型上市，比较L7和L8的理想，以及下半年小鹏将发布的基于G9平台的增程车型)，海豚君仍然担心理想增程的基本盘是否稳定。

② 但是从汽车毛利率的预期来看，目前市场上理想汽车业务的毛利率仍然是20% 预期，但纯电动车型(走量纯电动车型i6 预计价格为20-25万元)。预计毛利率会相对较低，如果升级力度不大，销量增量不如预期，仍需降价，汽车业务毛利率可能面临一定风险。

虽然理想的智能驾驶和AI故事的规划仍然处于第一梯队，估值低于小鹏和小米(即使在目前市场乐观预期65-70万辆的前提下，目前理想的估值对应的是2025年汽车业务的P/S倍率只有1.2-1.3倍，小鹏和小米的P/S倍率在2/2.5倍左右)，但如果汽车基本面不牢固，在理想的预期中，市场很难将AI的估值加入。

重要提示

关于公司详细的业绩电话会议纪要，我们会尽快更新长桥App。如果你需要，请去长桥App。-「动态-投研」频道查看。

如果您有任何问题，可以扫描下面的二维码咨询助手或加入海豚交流群。我们所有的研究报告文章都会在群里分享，我们也可以和专业分析师讨论投资观点，分享投资经验。

下面是详细的分析

由于理想销售已经公布，最重要的边际信息是：第一季度、第四季度毛利率；第二季度、第二季度业绩展望。

销售汽车业务的毛利率为19.7%，低于市场预测的20.6%。

从4Q24的实际表现来看，在最关键的汽车毛利率上，理想的miss失去了市场预测。本季度汽车业务毛利率仅为19.7%，较上月下降1.2％，而且市场的一致预期仍然是20.6%，大银行的预期甚至达到21.3%。

然而，考虑到3Q24实际汽车业务的毛利率来自CATL，第三季度实际汽车业务的毛利率为19.5%。虽然第四季度没有确定电池返利的一次性因素，但第四季度汽车业务的毛利率确实在3Q24理想小会上引入了20%。，主要是供应商的年降和规模效应。

但是从第四季度的实际表现来看，在规模效应没有释放的情况下(第四季度的交付量低于第三季度的理想指导)，①供应商的年降低于预期；② 预计四季度交付量较高，但具体金额尚未在财务报告中公布，理想计提了一笔购买承诺损失。

(注意：22年第四季度为8亿汽车销售毛利率数据受到合同损失影响，23年第四季度汽车销售毛利率数据为4亿质保金去除)

从自行车经济的分析来看，毛利率低于预期的主要原因是自行车成本没有市场预测，甚至在车型结构变化不大的情况下，也比上季度有所上升。原因如下:

1. 自行车价格环比下降0.2万元，下降幅度不大，超出市场预期。

第四季度自行车平均价格为26.9万元，较上月下降近0.2万元，但超市预测为26.7万元，自行车价格下降幅度没有市场预测那么大。

① 就车型结构而言，本季度车型结构变化不大，Mega和L8比例的增加略微对冲了L9比例下降的影响。

② 就营销活动而言，四季度促销力度不大，基本盘L系列基本集中在金融贴息上，真正的现金折扣不大(十月：贷款率为1.99%，贷款率为11月：2.2%。 L7/8/9/Mega 购车补贴2000元，十二月份贷款率为0.99%)，虽然会连累一些价格，但是对卖车价格影响不大，所以最终卖车价格略超市场预测。

2. 自行车成本较上月增长0.2万元，超市预测为0.4万元，主要是由于采购承诺损失和供应商年度下降不及预期。

第四季度，自行车的理想成本为21.6万元，比上季度增加了0.2万元。但实际上，第三季度有一笔来自电池厂商的返利，实际自行车成本约为21.8万元，但第四季度自行车成本表现仍不如市场预测，主要是因为:

① 对于购买承诺的损失，海豚君估计是由于对第四季度交付量的高估造成的，但是具体金额尚未在财务报告中公布。

② 第四季度销量仅环比增长6000辆，低于理想引导，规模效应基本没有在本季度释放；

③ 供应商的年降低于预期；

3. 四季度自行车最终赚了53,000元，低于市场预测。

从自行车的赚钱能力来看，第四季度卖一辆车的理想毛利是53000元，低于市场预测的55000元。今年第三季度销售汽车的整体毛利率为20.9%。环比下降1.3个百分点至第四季度19.7%。

二是2025年第一季度销售指导还可以，但是汽车价格指导下降幅度很大！

a) 第一季度销售指南：88,000-93,000，略高于海豚君的预期。

由于1/2月销量已经公布(1月销售3万台，2月销售2.6万台)，2025年第一季度，理想的销售指导是8.8万-9.3万台，隐含着3.2-3.7万台，比2月份增长0.55-1.05万台，这一指导还可以。

目前理想的最新一周周销量为7300辆(3/3-3/9)，这意味着在接下来的三周内，平均周销量需要达到7600-9200辆左右。3月初，旧车价格已经开始降低。虽然3月份没有新车，但海豚君估计完成引导下限并不难，但还是要观察周销的降价效果(引导上限能否完成)。

b) 但是指导隐含的价格继续环比下降，环比下降2.2万元！

除销售指导外，本季度收益指导234亿-247亿元，根据2025年第一季度其他业务收入贡献16.6亿元，指导隐含的汽车业务价格仅为24.7万元，较本季度持续下降2.2万元。

根据当前海豚君这里的信息：

① 事实上，1-2月份的销售结构略有改善，L9高价车型与2024年第四季度相比，Mega的比例达到16.2%。％，而且L6的低价车型与2024Q4相比，L7的比例下降了1.7％左右）；

② 理想情况下，3月份开始提供现金折扣，为L6/L7/L8/L9/Mega提供1.0万/1.2万/1.2万/1.6/0.8万元现金折扣，但这一折扣始于3月份；

因此，这一价格导致的下跌幅度超出了海豚君的预期。也许是隐含的。① 3月份L6的比例将增加；② 也许还会继续加大折扣力度。

从毛利率预期来看，市场会担心理想1Q25的毛利率预期，在价格下跌如此严重的预期下，而财务报告前市场最新的汽车毛利率预期为20.1%，预计第一季度下行压力较大。

第三，降低成本下运营成本表现相对抑制

1)R&D费用:员工工资下降，四季度无新车上市，R&D费用低于市场预测。

本季度理想研发支出24.1亿元，较上季度下降1.8亿元，低于市场预期的28亿元。

而且这一季度R&D支出环比下降的主要原因如下：

① 随着员工工资的降低，R&D人员在理想的第二季度开始被裁员。同时，转到端到端后，更注重投资基础设施部分(算率)。与规则驱动算法相比，端到端算法需要的人更少，智能驾驶团队的数量也在减少。

② 第四季度没有新产品，导致新产品和技术设计的R&D支出下降。理想的升级只在今年第二季度发布，第三季度纯电动车型陆续发布。预计R&D支出将转移到2025年上半年。

二是营销管理费用：营销活动增加导致营销管理费用高于市场预测

本季度营销管理费用30.8亿元，环比下降2.8亿元。但由于第三季度与销售目标解锁有关的大额奖励(累计销售额每50万里程碑解锁一次)，第三季度SBC费用计入营销管理费用7.3亿元，但第四季度只确定了2亿元。因此，调整后的销售管理费用仍较上季度环比增长2.4亿元，高于市场预测的28.3亿元。这主要是由于营销活动的增加。

事实上，虽然第四季度价格没有下降多少，但营销活动有所增加，最终销量仍低于预期，环比仅增加0.6万辆。事实上，理想车型背后的核心竞争优势正在逐渐分裂。

但在渠道建设方面，理想第四季度继续拓展渠道，门店数量和服务中心数量持续加速，但覆盖城市似乎是渠道下的一个渠道。沉得不够快(四季度只覆盖了四个城市)，而L6车型价格较低导致的核心用户可能在二三线城市中占比较高。