国补撑场，京东终于 “出坑” 了

北京时间 3 月 6 日晚美股前，京东公布。 2024 年 4 季度财务报告，总的来说，虽然公司在春节前已经引导市场提高了预期，但实际表现仍然逾期。在国补的利好下，增长和利润表现良好，具体要点如下:

1、直销零售业务，这个季节实现收入 2810 亿元，同比增长 14%，自 1Q22 近 3 多年来首次回到双位数增长。尽管对通电类商品的政府补贴特别有利于京东，但已经达成市场共识，卖方一致预期的增长速度已经提高到 8%。实际表现仍然比预期要好。

其中，从上季度开始，直接受益于国补的通电类产品收益 跳跃性上升到2.7% 15.8%，增长最强。而且一般商品虽然没有国补，但是通电产品溢出的引流效果下，一般商品零售业的增长也是从上一季开始的。 8% 小幅提高到 11%。

2、同样得益于上述溢出流量，面向 3P 商家的本季度的佣金和广告业务收入 266 亿元，同时，增长率也逐月上升 4.4pct 到 12.7%。但这个季节的佣金&广告增长率是罕见的跑输直营增长率。，由此推断这一次国家补充的流量红利并不太有利于平台。 3P 商家。

而且包括京东物流，达达快递。本季度物流板块的收入增速也略有加快。 环比增长9.5% 在所有业务领域中，3pct的收益率最低。实际表现只会实现市场预测。

3、总结以上所有业务，本季度京东实现整体营收同比增长。 13%，环比加速近 8pct，也是如此22 2000年后第一次回来 10% 以上，比已上调至 9%~10% 左右卖家一致预期更好。

由于超出预期的强劲增长，JD.COM本季的收入也表现不错。集团整体经营利润 85 亿，大致相当于市场预测。但是去除了无形资产兼职、股权激励、出售资产所得之后。Non-gaap 经营利润为 105 亿，明显高于市场预期。 93 亿。

从业务领域来看：京东商城经营利润 100 亿，同比大增 44%。利润淡季 4Q 这是历史上第一次实现百亿利润，也高于市场预测。 13 亿。是集团主要英雄利润超出预期。。

京东物流的收入表现也不错，虽然环比略有下降。，但从同比来看，利润率有所提高。 0.7pct，实现经营利润 18.2 亿 vs.预期 16.6 亿。京东物流仍处于盈利释放阶段。

但是，其中包括达达其它业务领域，本季仍然亏损 8.9 亿，在收入逐月萎缩的同时，亏损也在扩大。可以看出，去年第四季度，JD.COM在新业务上的投资有所扩大。

4、就成本和成本而言， JD.COM这次优秀的盈利能力，有什么好处和连累因素？

在毛利方面，本季集团整体毛利率为 同比增长约15.3% 1.1pct，但是和前两个季度相比 1.4pct 和 1.7pct 提升幅度有所收窄。这主要是由于收入结构变化的影响。毛利率相对较低的自营零售，尤其是通电产品增长强劲，比例增加，而毛利率较高的广告佣金增速较低。

但是，本质诱因仍然超出预期，收入增长强劲。，所以毛利金额还是不错的，同比增长 15%到 531 亿，比预期高出约 35 亿。

不过费用方面，去年的营销费用由去年支付 130 亿明显增加到这个季节 168 与市场预测相比，亿，高于约定。 19 亿。可见强大的收入增长仍然伴随着明显的营销支出扩张。，从去年到去年，电子商务行业的竞争激励环境变化。 4Q 没有明显的改善。

类似地，超出预期的收入增长对应的履约费用也同比增长 16%，略高于预期和相应的销售增长率。。然而，管理和R&D支出仍然相当支出 与去年同期相比，“吝啬”只增加了 1%~3%。可见公司是 这个省省的这个小编，对于成长所需的营销和履约并不吝啬。但是对于部分内部的成本控制并没有放松。

总的来说，由于营销费用的扩大，毛利跑赢了预期的约定。 35 亿，在费用端腐蚀之后，Non-GAAP 利润跑赢的幅度是缩小到了 13 亿。

5、在股东回报方面，JD.COM此次宣布总额。 15 亿美元股息 在接下来的两年半左右 50 1亿元的回购额度。假定回购额度平分，然后回购一年 股息总额约为35美元 亿，对应盘前市值约 5.5% 的回报率。伴随着京东市值的上升，回报率已经不那么夸张了，但是在中概资产中应该还是中等偏上。

海豚投研观点：

由于国家对家电、手机等电子产品的慷慨和准确补贴，京东这次的表现显然是比较不错的。营收增长近 3 多年来首次回归双位数增长，可谓里程碑式的成就。同时，虽然营销成本明显增加，电商平台的竞争环境也不容易，但至少保持了双位数%。 利润增长，不仅仅是创收不见增利。毫不夸张地说，作为一家完美的巨头企业，这个季度可以交付。 10% 上述收入增长 高双位数利润增长，在整个中概板块中，即使不看预期差，在绝对方面的表现也算不错。

展望JD.COM的后续表现趋势，好点在于。 -- 今年 1 月初，中国增加了对电子产品的补贴，并将手机、平板电脑和可穿戴电子产品纳入国家补贴范围。因此，在上述板块具有优势的JD.COM至少是中后续。 1~2 每个季度的增长仍然是有支撑的，与同行相比有一定的优势。

然而，一个潜在的问题是，该公司此前高调宣布进入网络汽车和餐饮外卖业务。与此同时，行业内已经有了两个跨度较大、绝对领先的新业务，为JD.COM的后续业绩增加了不可预测的不确定性因素。新业务一方面有望带来增量收益，但短期内不会有体现，更何况京东能否做成也是个未知数。另外一方面，如果公司在这些新业务上投入较多，则会在短时间内给集团带来整体收益。这是一个可能会导致即时利空的因素。

从估值角度来看，根据海豚投资研究的计算，JD.COM的业绩预约。 4500 亿元市值大致相应 2025 年 GAAP 规格下 10x P/E，在电子商务行业中，我们认为没有明确的整体增长拐点。 & 在竞争根本改善的情况下，属于相对中性的估值水平(当然绝对水平还是比较便宜的)。

展望后续走势，京东由于主业和主业。 AI 关系很少(即没有云业务，也没有公开推广) AI 大模型)，所以这轮国内没有这样的轮子。 AI 受益于主线，不能仅仅依靠主线。 “AI 的故事” 来到纯拔估值。依旧需要靠 “赚辛苦钱” 电子商务业务，以及实际业绩驱动股价。因此，是后续国家补充能够继续带来意想不到的收益&利润增长，还是公司在新业务上过于激进，步伐过大，大量投资导致利润迅速腐蚀，是后续股价继续上涨还是下跌的关键问题。

本季度财务报告详细说明

01 国家补充最大受益者，回归双位数增长

1、自营零售业务占比最大。，这个季节实现收入 2810 亿元，同比增长 14%，与上个赛季相比，有了很大的提升，自 1Q22 近 3 多年来首次回到双位数增长。虽然对通电类商品的政府补贴特别有利于京东，但早已达成市场共识，卖主一致预期的增长速度已经提高到 8%。但是实际表现仍然明显超出预期。

具体而言，主要是通电类产品的收益从上季度开始。 跳跃性上升到2.7% 15.8%，国家补充的带动十分明显。根据 NBS 公布的整体零售数据，家电销售同比增长 10、12 两个月一度接近 40%，市场仍略低估了国补对京东的利好程度。

一般商品零售业的增长也是从上一季开始的。 8% 小幅提高到 11%。虽然不直接接受国家补贴的好处，加速也没有通电那么明显，但还是反映了通电商品的补贴&引流，对JD.COM整个平台的销售有溢出的好处。

2、平台业务收入：主要面向 3P 商家的本季度的佣金和广告业务收入 266 亿元，同比增速也逐月上升 4.4pct 到 12.7%，应该也是受到了通电国补利好的扩散效应。。但是我们也注意到了，这个季节的佣金&广告增长率反而跑输了直销。，可以看出，这次国补并没有让京东的。 3P 生态系统获得了相当多的流量红利。

3、物流和其它服务：包括京东物流，达达快递。本季度物流板块的收入增速也略有加快。 环比增长9.5% 在所有业务领域中，3pct的收益率最低。实际表现只会实现市场预测。

02 商场利润继续释放，新业务亏损增加，投资期又来了？

总结以上所有业务，本季度京东实现整体营收同比增长。 13%，环比加速近 8pct，也是如此22 2000年后第一次回来 10% 以上，比已上调至 9%~10% 左右卖家一致预期更好。

根据业务领域的分类：

1）最关键的本季度京东商城利润同比增长 14.7%，达到了 3071 亿，比预期的要好 2925 亿。

2）京东物流（JDL）这个季度的收入同比增长 10.4%，达 521 亿，略高于预期 508 亿。

3）包含 Dada 以及其他创新业务，本季收入没有增加，反而环比下降了。 6% 到 47 亿，远低于市场预期。 54 亿。看上去截至 4 季度，JD.COM的新业务仍在萎缩。但是随着，近日，JD.COM高调宣布进入网约车、餐饮外卖等多项新业务，后续投资、增长、亏损都有可能再次扩大。

由于超出预期的强劲增长，这一季JD.COM的收入也比预期的要好。集团整体经营利润 85 亿，大致相当于市场预测。但是，无形资产减值、股权激励、出售资产所得后，主要去除。Non-gaap 经营利润为 105 亿，仍然明显高于市场预期。 93 亿。

从业务领域来看：

第一)京东商城经营利润 100 亿，同比大增 44%。利润淡季 4Q 这是历史上第一次实现百亿利润，也高于市场预测。 13 亿。是集团主要英雄利润超出预期。。国家补充的显著好处是创收也增利，明显强于上季度利润几乎同比持平的情况。

2) 京东物流的收入表现也不错，虽然环比略有下降。（因为 4Q 是大促季)，但是从同比来看，利润率仍在增加。 0.7pct，实现经营利润 18.2 亿，比预期的要好 16.6 亿。总的来说，京东物流仍处于盈利释放阶段。

3) 对包括达达的人来说其它业务领域，本季仍然亏损 8.9 亿，在收入逐月萎缩的同时，亏损也在扩大。可以看出，去年第四季度，JD.COM在新业务上的投资有所扩大。

03 营销费扩张仍然是为了解决问题，仍然需要解决 “花钱换增长”

从成本和成本的角度来看，JD.COM优秀的盈利能力，有哪些好处和连累因素？

第一，毛利方面，本季集团整体本季度毛利率达到 同比增长约15.3% 1.1pct，与前两个季度相比 1.4pct 和 1.7pct 提升幅度有所收窄。在我们看来，这主要是收入结构的变化造成的。本季度毛利率相对较低的自营零售，尤其是通电产品增长强劲，比例增加，而毛利率较高的广告佣金增速较低，比例较低。

但由于超出预期的强劲收入增长，毛利率下降的本质是整体毛利同比增长。 15%到 531 亿，比预期高出约 35 亿。

不过费用方面，去年的营销费用由去年支付 130 亿明显增加到这个季节 168 与市场预测相比，亿也高于约定。 19 亿，可见强大的收入增长仍然伴随着明显的营销支出扩张。，从去年到去年，电子商务行业的竞争激励环境变化。 4Q 没有明显的改善。

类似地，由于超出预期的销售相应的履约费用也同比增加 16%，略高于预期和相应的销售增长率。。

对于管理和R&D的支出仍然相当 与去年同期相比，“吝啬”只增加了 1%~3%。可见公司是 这个省省的这个小编，对于成长所需的营销和履约并不吝啬。但是对于部分内部的成本控制并没有放松。

总体来看，由于营销费用的明显扩张，导致毛利方面跑赢预期约约 35 亿，在经过费用端腐蚀之后，Non-GAAP 经营利润跑赢预期幅度明显缩小。到了 13 亿。因此，虽然JD.COM的收入和利润都比预期好，但利润却比预期好。 beat 幅度仍然没有那么强。

本文来自微信微信官方账号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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