蜜雪冰城IPO爆红 一千亿的市值能否承载行业的“暗礁”？

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发文/上过千

编辑/娜娜

没想到，一杯4块柠檬汁，竟然可以搅拌万亿金融市场？

3月3日，蜜雪冰城以202.5港元的发行价登陆港股，开盘半小时市值突破1000亿港元，5324倍的认购倍数直接刷新港股纪录。然而，这场狂欢背后却是一股暗潮——当散户连夜跨境开户，争夺认购1亿元资金时，茶江湖的生死竞速正在按下加速键。

第一，AB面“雪王”IPO：800亿河南兄弟站在神话背后。

经过26年的发展，蜜雪冰城从郑州街头刨冰摊开始，在全球11个国家布局了46000多家门店，年终端零售额超过583亿元，成为现制饮料行业的全球龙头。其资本化进程更加戏剧化：2025年3月港股IPO时，港股认购额度刷新1.84万亿港元，相当于每个散户只能获得0.018%的份额，远远超过2021年快手1.28万亿港元的冻资规模。

这种疯狂的背后，是资本市场对其“供应链” 加盟方式“商业闭环高度认可-97%的收入来自向加盟商销售食品设备，门店投资回收期仅为6-8个月。

招股书披露的财富神话也引人注目:创始人张红超和张红甫兄弟通过直接间接持股控制了80%以上的股份，上市首日市值超过840亿港元。这个数字的背后，隐藏着2005年初被供应商卡住的辛酸往事。

当时为了保证1元冰淇淋的供应，兄弟俩被迫建厂，从而构建了覆盖全球的供应链体系:五大生产基地年产能达到165万吨，物流网络12小时达到90%县级市场，原材料成本比行业低20%-30%。这种“从果园到门店”的全链路控制，不仅造就了4元冰鲜柠檬年销量11亿杯的奇迹，也让加盟商的毛利率保持在30%以上。

然而，高速增长背后隐藏着隐患。根据2024年前三季度的数据，门店日均收入同比下降5.3%，同店收入下降5%，4.5万家门店的密度接近下沉市场的天花板。

更严重的是，食品安全投诉数量随着店铺扩张同步上升。2024年12月，北京市因涨价引发的集体投诉，表现出加盟模式的管理挑战。同时，海外扩张面临本土化问题。东南亚门店日销只有国内60%，需要投资30亿元建设新的生产基地，支持5000家新门店。在金融市场狂欢退潮的时候，蜜雪冰城能否延续“供应链为锚，万店为帆”的增长逻辑，还需要时间来验证。

二是茶界“拼多多”盛世危言

以供应链为核心的蜜雪冰城商业模式正面临着严峻的考验。招股书显示，其97%的收入来自于向加盟商销售食材、包装材料和设备。虽然这种“非常供应商”的方式支持了4.6万家门店的扩张，但单店的收入已经连续三年下降。与2021年相比，2024年前三季度均值门店日均零售额降至4184元，降至21.6%。郑州某商圈200米内开31家店的“奇景”，反映出加盟商“开一家亏两家”的生存困境。

行业竞争态势日益恶化。2023年古茶闭店率同比飙升58%，部分加盟商因亏损选择出售设备；上半年茶百道净利润暴跌59.7%，关店数量超过去年。虽然蜜雪冰城的供应链优势为60%的核心原料保持了32%的毛利率，但与2021年相比，它的峰值仍然降低了3.8％，落后于行业平均水平。其通过涨价减轻加盟商压力的战略效果有限。2024年北京、广州等地店铺饮料价格上涨1元后，客户投诉数量逐月增长42%。

双向挤压价格带。西茶和奈雪通过子品牌切入下沉市场。西茶“轻松购买”系列价格低至9元。奈雪推出10元档位产品，直接分享蜜雪冰城的基础市场。同时，甜拉拉、怡和堂等中端品牌加速渗透。2024年，两家门店分别增长28%和22%，四线及以下城市与蜜雪冰城门店重叠60%以上。这种“上下夹击”导致蜜雪冰城下沉市场门店日均销售额同比下降12%，加盟商回报周期从18个月延长至25个月。

供应链优势正在转化为成本负担。虽然蜜雪冰城拥有全国五大生产基地和智能物流网络，但2024年销售成本同比飙升16.7%，其中原材料采购成本占42%。其自产糖蜜包装瓶的成本虽然比外部采购低50%，但冷链运输和鲜果消耗仍然使得水果类食材的成本居高不下。相比之下，2023年，由于古茗依靠外部采购，水果采购成本同比增长35%，进一步降低了盈利空间。

三是万亿茶饮赛道“水火交融”

中国新茶市场正经历着前所未有的分化和挑战。根据艾媒咨询数据，2024年行业规模达到3547.2亿元，但增长率首次下降7%，预计2025年将进一步放缓至5.7%。同时，蜜雪冰城以“每年增加1万家门店”的激进计划引发行业振动——其招股书显示，截至2024年底，全球门店已超过4.6万家，已超越肯德基和星巴克，成为全球最大的连锁餐饮品牌。这种对比反映了行业“冰与火”的局面:一方面，头部品牌通过规模效应争夺市场份额，另一方面，中小品牌在价格战和同质化竞争中苦苦挣扎。

通过供应链优势，打造头部品牌环城河。凭借自建的生产基地和物流系统，蜜雪冰城将门店成本控制在30万元以下，年销售10亿杯4元冰鲜柠檬水等爆款产品。其下沉市场策略尤为明显，57.2%的门店位于三线及以下城市，通过“供应链” 加盟方式实现单店日均收入4184元。

相比之下，奈雪的茶却陷入了“品牌陷阱”，200-300㎡大型商店导致商店日均销售额仅为12,000元，市值从300亿港元的峰值下降到36.66亿港元。尽管茶百道以“9.9元低价策略”迅速扩大到8016家门店，但上市第一天就破发了26.86%，市值蒸发了近70亿港元，显示出加盟模式下的质量控制隐患。

市场竞争已经进入“内卷白热化”阶段。24小时营业、联名营销、厕所设备升级等成为标准，但是消费者对价格的敏感程度持续上升。数据显示，74.1%的消费者接受单价在11-20元之间，42.9%的消费者将“不健康”列为减少消费的主要原因。当咖啡品牌通过“日本咖啡夜酒”的方式拓展消费模式时，茶叶品牌却陷入了“十元生死线”，反映了消费降级时代的价格博弈困境。值得注意的是，下沉市场正在成为一个新的增长极。春节期间，茶百道等品牌在非一线城市的销量增长了1000多倍，三线及以下城市的市场规模增长了19.8%。预计2028年将占总市场的51.6%。

蜜雪冰城的突围战：寻找下一个增长极

出海可以讲新故事吗？

截至2024年9月，其海外门店已达4800家，覆盖印尼、越南等11个国家，其中印尼以2667家门店成为最大市场。但是，单店收入仅为国内60%，越南市场更是因为价格战而引起加盟商的抗议，显示出低价策略的边际效益下降。更值得注意的是，甜啦啦、本土品牌momoyo等围剿已经出现在印尼市场。在2025年新增1000家门店的压力下，蜜雪冰城需要平衡规模扩张和盈利能力。

蜜雪冰城正在通过供应链系统构建B端业务转型的新增长极。其自建五大生产基地年产能达到165万吨，核心成分自产100%，成本比行业低20%以上。2024年推出的智能供应链平台已经实现了东南亚4个国家的本土化仓储，但是原材料仍然依赖于海运，导致物流消耗高达15%。虽然设备销售贡献了94%的利润，但加盟商对设备更新成本(约30万元/店)的不满可能会限制B端业务的深化。

尽管商店的日均零售额通过数字化系统提高到4184元，但加盟商的留存率从2021年的97.2%下降到2024年的96.9%。由于产能不足，2024年7月推出的1元冰杯下架事件，显示出供应链与加盟系统之间的脆弱平衡。与此同时，国内下沉市场也遭到了古茶、茶百道等品牌的围攻。2024年，281家新店和1290家店的数据突出了扩张质量和速度的博弈。

金融业狂欢背后隐藏着隐患。1.77万亿港元的认购额度创下港股纪录，但基石投资者锁定期结束后，散户的销售压力可能会重演奈雪、茶百道等品牌的破发魔咒。尽管2024年净利润达到35亿元，同比增长42.3%，但全球超过46,000家门店带来的管理复杂性，以及国外市场市场风险(例如印尼食品卫生新规)，仍然是达摩克利斯之刃，它悬在千亿市值的顶端。在资本盛宴退潮后，蜜雪冰城迫切需要在2025年实现供应链全球化和数字化转型的双重突破，才能保持“全球茶饮第一”的地位。

写在最后：当奶茶变成资本游戏时

“闭眼打新”的疯狂最终会退潮，留给行业的挑战才刚刚开始：

当蜜雪冰城把奶茶变成“钢铁生意”，当加盟商在赢亏线上挣扎的时候，当消费者对价格战越来越麻木的时候——万亿资本的飙升终究会回归商业本质。

也许正如一位还在凌晨三点准备材料的加盟商所说:“蜜雪冰城的成功密码只是把别人熬不过的夜晚变成了自己砌墙的砖头。”

本文资料来源：

蜜雪冰城招股书(2025年版)

2024年中国茶产业白皮书

蜜雪冰城县区战争调查报告

2024年度餐饮大数据报告

各公司网站的部分信息来源，互联网

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