智飞生物的好日子已经结束。
核心看点：
国内HPV疫苗供需环境恶化，“躺赚”时代已经过去；
没有看到其它大型物品能完全填补HPV疫苗销售的“缺口”，发展前景不容乐观。
2月5日，智飞生物代理的人乳头瘤病毒疫苗供应商默沙东表示，由于整体市场环境、客户需求疲软、渠道库存高等因素，他与合作伙伴智飞生物进行了深入沟通，做出了这一决定，预计交货调整将持续到2025年年中。
这个消息传来，市场争议很大。
悲观主义者认为，默沙东作为中国最大的人乳头瘤病毒疫苗供应商，无疑是国内人乳头瘤病毒疫苗“卖不出去”，影响了智飞生物的表现；乐观主义者认为，智飞生物最终缓解了库存压力，可以缓解经济压力，形成良性循环，有利于业绩的提升。
那智飞生物的发展前景到底是什么？
本文结合智飞生物商品收入构成、HPV疫苗行业供需、竞争情况等。，分析了这一事件对智飞生物业绩的影响，并判断了升值空间。
供需环境恶化，“躺赚”时代已经过去。
智飞生物是国内一家以代理产品为主的特殊疫苗公司，2023年占98.05%。代理业务的收入主要来自默沙东的四价和九价HPV疫苗，可以算是HPV疫苗支持了这家公司。
也就是说，默沙东人乳头瘤病毒疫苗在国内的销售状况，将极大地影响智飞生物的业绩。
虽然，默沙东的回应只是调整了中国人乳头瘤病毒疫苗的发货节奏，并没有暂停供应。然而，财务数据显示，智飞的生物库存飙升。截至2024年9月底，智飞的生物库存余额已达206亿元，比2023年底增长117亿元以上，主要原因是按计划购买代理商品。
与此同时，库存周转天数从2023年的80天飙升至今年前三季度的242天，可以进一步说明智飞生物库存已经积压，实际上默沙东这次调整了发货节奏，或者更多的是在销售受阻的情况下暂停供应。
在默沙东宣布调整HPV在国内发货节奏后，智飞生物受到市场热议的重要原因。
而且值得注意的是，从行业数据和企业业绩来看，不仅默沙东HPV疫苗销售受阻，国内HPV疫苗行业也明显进入了“寒冬期”。目前，供给侧和需求侧的情况正在恶化。
HPV根据致癌潜力可分为低危型和高危型。HPV6和11是导致尖锐湿疣的主要低危型HPVV。:另外，国际癌症研究机构(IARC)HPV16还定义了12种致癌HPV为高危型：HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59。
很明显，预防九价HPV疫苗的HPV类型更多，竞争更激烈。
同样，从2022年下半年开始，尽管同行万泰生物和沃森生物争夺市场，但智飞生物在国内垄断市场上拥有九价HPV疫苗，尽管批发增速有所下降，但在2023年和2024年前三季度，仍能保持批发增长。
然而，智飞生物代理的四价人乳头瘤病毒疫苗确实受到了价格战的影响。由于四价人乳头瘤病毒疫苗只覆盖两种亚型，比国产二价疫苗多，但价格在800元/针左右，远高于目前几十元的二价人乳头瘤病毒疫苗价格。在此前提下，智飞生物四价疫苗销量低迷。2023年和2024年前三季度，智飞四价批发下跌。
注意：2024年3月，厦门万泰沧海生物技术有限公司根据江苏政府采购网发布的信息，以86元/支的价格中标499206支国产二价HPV疫苗，比之前的329元/支减少73%；2024年8月，山东省疾病预防控制中心采购沃森生物二价HPV疫苗中标价格已降至27.5元/针，价格下降90%以上。国内二价HPV疫苗价格再一次刷新。
但是需要注意的是，随着国内部分地区免费接种二价HPV疫苗，并且随着价格的下降，几乎所有有需要的人都可以接种HPV疫苗，以前HPV疫苗一针难找的情况已经消失。销售方情况显示，在全国各地的疫苗接种中心，HPV疫苗供应充足，用户可随时随地接种。
并且，在市场需求不足的前提下，降价已不再有效。
根据国投证券研究报告，2024年前三季度，万泰生物、沃森生物、GSK二价HPV疫苗、默沙东四价HPV疫苗批发均开始下降；更糟糕的是，2024年第四季度，智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗也未能明哲保身，再结合生物海汇公众号数据，2024年国内九价HPV疫苗批发104批，可以看出，2024Q4单季度仅获得4个批号，销售也受到阻碍。
在此背景下，智飞生物业绩开始走弱，预计2024年归属净利润同比下降67%-77%。；预计2024年万泰生物归属净利润同比下降90%-93%；2024年沃森生物归属净利润同比下降57%-67%。
综上所述，在中国人乳头瘤病毒疫苗供需环境下降的前提下，默沙东四价和九价人乳头瘤病毒疫苗也受到影响。凭借代理人乳头瘤病毒疫苗，智飞生物受益于国内人乳头瘤病毒疫苗行业的扩张，实现“躺赚”的时代已经过去。
默沙东宣布调整交货节奏。虽然可以减轻智飞生物短期HPV疫苗的库存压力和经济压力，但并不能改变国内HPV疫苗供需环境恶化的事实。目前，智飞生物迫切需要新的业绩增量来打破这一局面。
遗憾的是，目前还没有看到。
“自研 代理商的前景并不乐观
从以上来看，智飞生物一直依靠代理产品“谋生”，其优势在于销售。截至2023年底，智飞已遍布全国31个省、自治区、市辖区、2600多个区县、3万多个基层卫生服务点(乡镇接种点、社区门诊)。市场团队规模已达3990人，拥有国内疫苗营销网络系统，规模领先，覆盖面完善，深入终端。
因此，对于国内人乳头瘤病毒疫苗市场的剧烈变化，智飞生物仍然希望通过外延合作来打破这一局面。2023年10月与GSK达成合作，2024年12月宣布延长至10年的战略合作聚焦市场。
但是，经过分析，并不乐观。
根据协议，智飞生物代理GSK主要有两种产品，一种是Shingrix带状疱疹疫苗，另一种是呼吸道合胞病毒。（RSV）疫苗。在这些疾病中，GSK的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗在国内处于临床试验阶段，国内尚未获准，因此短期内不会有合作。
然后，目前智飞唯一可以依靠的带状疱疹疫苗Shingrix，只有GSK。
公告显示，2024年12月：在2024-2029年期间，智飞只需根据市场预测，购买Shingrix带状疱疹疫苗的金额为216亿元，这意味着平均每年购买量不低于43.2亿元。(按5年计算)，仅在2025年，人乳头瘤病毒疫苗应按协议向默沙东购买260.33亿元的1/6。
所以，仅仅依靠Shingrix代理GSK的带状疱疹疫苗，或者很难弥补2025年默沙东暂停HPV疫苗供应下的业绩“缺口”。
另外，结合GSK带状疱疹疫苗Shingrix目前国内唯一的竞争对手百克生物在2024年业绩预告中提到，其业绩预亏的原因之一是受到人们接种疫苗意愿下降、市场需求下降等因素的影响，公司带状疱疹减毒活疫苗的销售、使用受到较大影响，导致接种、发货量减少，收入和净利润同比下降。
从上述维度来看，智飞生物代理的GSK带状疱疹疫苗Shingrix的销量可能并不乐观，可能需要大量投资来进一步培育疫苗接种市场，因此在2025年，由于该产品可能很难挽回业绩下滑。目前还不清楚2026年或更长期的合作情况。
可以说，公司与GSK的代理商合作，或者说无法挽救智飞的业绩下滑。
对于自主研发的产品，结合2024年中期报告的R&D进展，目前已进入申请上市阶段或完成临床试验。预计2025年批准上市的产品分别是流感疫苗和狂犬病疫苗，但都不是一类申请。现实中国内流感疫苗和狂犬病疫苗的国内布局公司很多，很多公司在竞争加剧的情况下开始降价保持份额。从这个维度来看，上述自主研发的产品很难扛起企业第二业绩提升的“旗帜”。
因此，我们认为，2025年智飞生物的业绩压力仍然很大，金融市场可能会继续下跌，或者出现“业绩和估值”双杀的情况，投资需要谨慎。
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