软体“教父”再次出手，为什么市场不买账？

尽管最近a股并购重组的概念很流行，但并非所有人都能被市场接受。

比如东软集团最近通知“软件第一股”购买上海思瑞科技100%股份并募集配套资金后，股价不涨反跌，日线获得三条大阴线。

近年来，东软集团通过跨界不断推进多元化布局，但业绩疲软和财务压力的现实问题一直存在。

01 市场不买账

思瑞科技原本是东软控股最大股东的全资子公司，主要从事数字化运营和软件服务。此前，东软控股剥离了资产，以促进思瑞科技的上市。

早在2022年3月，仁瑞人才旗下的仁瑞人才就花费了4.08亿元从东软控股购买了思瑞科技46%的股份。未来，思瑞科技股东将成为瑞英人才、东软控股和天津瑞毅，各自持仓46%、43%和11%。公司的控股权也发生了变化，人瑞人才成为新的控股股东。

东软集团的实际收购计划将分别收购瑞应人才和天津瑞屹持有的思瑞科技股份，通过向大股东软控股发行股份的方式收购其持仓。发行价格为7.78元/股。截至1月21日收盘，东软集团股价9.58元/股。

关于思瑞科技股东的变更，东软集团回应称，由于上市不成功，相关方考虑出售所持股份，主要考虑在2022年推广其IPO，然后引入投资者。

纵观“东软系”的资本运作，分拆业务上市已经成为常规操作。目前，东软系已经诞生了三家公司，分别是东软集团、东软教育和西康云医院(原东软西康)。东软教育和西康云医院都是从东软集团分开的。

值得注意的是，东软集团的收购公告还指出，目前对思芮科技的审计与评估尚未完成，评估价值和交易价格尚未确定，而且在交易过程中存在审计、商誉减值等风险，这也是投资者不买账的重要原因。

根据思芮科技2022年股权交易估值约8.87亿元，从近几年的业绩来看，2022年至2024年前三季度实现营业收入9.04亿元、9.42亿元、6.74亿元，净利润3977.37万元、6008.85万元和2172.69万元。与2022年相比，预计在2024年业绩变化不大的情况下，估值可能不会有太大变化。

而且目前东软集团的市值已经超过100亿，对股价的短期影响不大。再叠加到大股东的低发行价格，也增加了投资者的焦虑。

此外，东软集团自身业绩增长乏力也是造成股价反应不佳的重要原因。

02 盈利困境难以摆脱

东软公司作为过去国内软件外包行业的“一哥”，目前的盈利能力并不乐观。

就营业收入而言，东软集团仍保持着增长的步伐，2015-2023年间从77.52亿增长到105.44亿，2024年前三季度持续增长10.03%至68.91亿。表明近几年的业务扩张有了一定的效果。

但是，与收入增长相比，东软集团的净利润表现却非常不稳定，2015-2023年间，除2016、2017、2021年外，其它年份均低于1.5亿，2022年甚至一度降至-3.43亿。

扣除非净利润的表现更加惨淡，2018-2023年，除2021年实现0.35亿正收益外，其它年份均出现亏损。尽管2024年前三季度转正至0.95亿，但规模仍不大。

东软集团的净利润与非净利润的差距如此之大，主要是投资收益和政府补贴的增益，东软集团造血能力较低，极大地遮盖了东软集团。

其中，投资收益主要是东软集团拆分业务时获得的股权转让收益。比如2016年，东软医疗和西康云医院的交付和转让已经完成，两家公司的控制权已经丧失，自然不再合并。

财务报告显示，东软集团2016年投资收益达到16.03亿元，占原净利润的86.6%。与此同时，由于股权转让，2017年和2021年也获得了7.48亿和10.1亿的投资收益。

而且逐步拆分业务也是东软集团盈利能力下降的关键因素。要知道东软教育2023年已拆分上市，年净利润达到4.3亿元，明显高于东软公司0.74亿元。

另外，支持东软集团利润的“利器”还包括政府补贴。举例来说，从2021年到2023年，其科研项目拨款等政府补贴分别为2.1亿、5.32亿和1.96亿。

东软集团盈利能力严重下滑的原因，一方面在软件行业的快速更新迭代和激烈的内卷下，不得不不断增加成本投入。

自2016年以来，东软公司的R&D费用已超过8亿元，2023年超过10亿元。2023年分别为5.28亿元和6.55亿元，营销费用和行政费用同样较高，总期间费用高达21.21%，到2024年上半年进一步增长到25.48%。

费用支出居高不下的同时，高应收账款和存货带来的坏账和降价风险也随之增加。

东软公司2024年上半年应收账款为19.97亿元，占营业收入的近一半，同期计提的坏账准备金已达2.97亿元。

不仅如此，东软公司2024年上半年的库存价值为58.63亿元，占公司净资产的60%以上，计提的库存价格下跌准备达到2.41亿元，其中合同履约成本下降准备达到2.03亿元，比2023年底增长19.4%。

更重要的是，东软公司的债务状况和偿还能力。2024年上半年，债务率达到50.92%，一年内到期的流动债务达到73.16亿元，而账户上的现金只有20.12亿元，远远不能覆盖债务，将来可能会面临现金流紧张的问题。

对东软集团目前的盈利难题，根本原因在于业务转型至今再次进入瓶颈期。

03 多元化经营遇到瓶颈

东软集团成立于1991年。1996年，它登陆a股，成为中国第一家上市软件公司。最初，它通过为国际客户提供外包业务而崛起。2006年，它成为中国第一个外包收入上亿美元的软件行业。创始人刘积仁也被称为软件“教父”。

但随着劳动力成本的上升和行业竞争的加剧，软件外包红利逐渐消退，东软集团传统优势业务面临困境。刘积仁说:“外包业务要面对价格和成本的极限。

为了打开局面，东软集团开始了一段多元化的旅程，并希望撕掉自己的外包标签。

实际控制人刘积仁推崇的发展理念是“猫有九条命，每五年改变一次生活方式”，也表明了刘积仁实施多元化经营的决心。

此后，东软集团先后涉足医疗卫生、软件教育、智能汽车等领域，逐步形成了医疗卫生和社会保障、智能汽车互联、智能城市、公司互联四大主营业务。

在刘积仁的行业假设中，一直有打造“东软系”上市公司的集群梦想。通过一系列的资本运作，刘积仁先后拆分了东软集团的业务，推动了上市。

但除了上市的东软集团、东软教育、西康云医院外，其他分公司上市流程并不顺利，其中东软医疗被称为国产CT的“一哥”，4度对IPO的影响无果，思瑞科技也是刘积仁运营的结果，主要存在关联交易、同业竞争等问题。

近几年来，东软集团陷入了盈利困境，同时也从侧面反映出企业多元化经营遇到瓶颈。

具体而言，在东软集团四大主营业务中，医疗卫生和社会保障业务的收益能力最强，2024年上半年毛利率47.25%位居四大业务第一，但业务增长有所缓解，2024年上半年实现收入6.9亿元，同比下降8.22%，远低于2021年和2022年的业务增长率。

而医疗和社会保障信息板块一直是东软集团的主导地位。东软集团的用户主要集中在政府、公立医院和企事业单位，尤其是在社会保障信息领域。东软集团作为中国“金保工程”的骨干R&D单位，承担了社会保障信息系统的研发。截至2017年，东软集团在国内社会保障信息业务中的市场份额已超过50%。

尽管优势非常明显，但问题在于国内社会保障信息化较小的市场规模和较低的增长速度限制了业务的发展前景。根据共研网的研究，中国社会保障信息产业市场规模从2017年的152.5亿增长到2022年的181.8亿，年复合增长率仅为3.6%。

此外，在智能驾驶的广阔前景下，东软集团的另一大主营业务智能汽车互联网同样具有想象力，但市场竞争非常激烈。比如在智能驾驶舱领域，作为智能汽车的重要组成部分，正逐渐成为国内外大厂商争相布局的焦点。

其中，智能驾驶舱域控制器是东软集团智能汽车互联业务的重要组成部分，主要面临德赛西威、亿咖通、博世、安波福等实力雄厚的厂商竞争。近年来，其市场份额明显下降。

根据盖世汽车的统计，东软集团在2022年以15.27万件的装机量排名第四；到2023年，装机量下降到13.4万件，排名也下降到了第9位。截至2024年1-10月，东软集团已失去前十名。

比如在构建智能驾驶舱平台系统方面，华为、德赛西威、中科创达、华阳集团、博世、安波福等海外大公司都是东软集团的强大竞争对手。与此同时，比亚迪、小鹏汽车、长城汽车等汽车公司自主研发的驾驶舱系统也增加了竞争压力。

在财务报告中，智能汽车互联网在东软集团四大主营业务中收益最高，2024年上半年同比增长7.31%至17.3亿元，但随着竞争的加剧，业务毛利率逐渐下降，早在2021年，毛利率就达到了20.88%，到2024年上半年，已降至16.22%，自2022年以来，四大业务毛利率最低，业务收入增速已进入个位。

在激烈的竞争环境下，东软集团必然会导致高成本，从而降低盈利空间。在盈利压力下，收购已经成为东软集团的新战略方向。根据2024年2月发布的股权激励计划，预计2024-2026年主营业务净利润不低于4.2亿、5亿、6亿，即使东软集团表达了对瑞科技的思考，仍然很难激励目标完成。

对于股价表现，东软集团收购思瑞科技后净利率不会大幅提升。只有依靠R&D和技术水平获得更高的市场份额，形成规模效应，股价才能真正产生上涨的动力。

本文来自微信微信官方账号“市值观察”（ID：shizhiguancha），作者：市值观察，36氪经授权发布。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com