华鑫证券：给正邦科技买入评级

2024-11-28

娄倩倩华鑫证券有限公司 , 卫正近日对正邦科技进行了研究，并发布了调查报告《公司深度报告:重组内部双胞胎系统，合并可期走向行业第一梯队》。本报告对正邦科技进行了买入评级，目前股价为 3.23 元。

正邦科技 ( 002157 )

投资要点

正邦重组扬帆远航，短期看好复工长期重组。

正邦重组归来后，迅速回归业务发展轨道，不断恢复原有闲置产能，开拓新的饲料、育肥体系。从短期来看，我们对正邦科技复工复产的进展持续加快乐观，从而实现内部双胞胎饲料和生猪养殖体系，成本控制和生产效率有望达到行业上游水平。从长远来看，我们看好双胞胎集团 4 年内兑现相关业务整体上市承诺，实现与正邦科技的重组合并。据我们估计，如果两家公司合并成功，养殖业规模和饲料业务规模将达到行业前列，行业将迎来新的巨头。同时，由于双方公司都使用目前的双胞胎系统，利用双胞胎的生产性能进行比较，预计重组后公司的成本控制将占据行业优势地位，生产效率有望达到行业上游水平。

正邦重组归来成果初显，经营重返发展正轨

2024Q3正邦复工复产持续加速，实现业绩扭亏增盈，实现归母净利 4.28 与此同时，负债率明显下降至1亿元，已经达到行业优秀水平的47.05%。

就生猪养殖业务而言，双胞胎仔猪销售支持对症治疗，经营状况加快改善，生猪养殖业务率先扭亏增盈。能量库存稳步恢复，已恢复至 25.7 后备母猪万头 5.85 万头；育肥产能继续以轻资产模式扩张，2024年年度开发高质量栏目 120 一万；养殖成本和生产效率也在不断优化，2024 年 9 每月断奶仔猪的运营成本和育肥经营成本各自下降至 400 元 / 头以下和 15 元 / KG。在双胞胎支持战略下，正邦复产进展持续加快，预计未来正邦将逐步接近双胞胎优秀的成本控制和生产效率。另外，正邦和双胞胎开放。 3 家庭增量合资子公司有利于双胞胎继续将各种行业资源、养殖技术和资金投入到正邦运营中，也有利于双胞胎重组后的运营。 4 今年有关业务整体上市承诺，两家公司实现重组合并。

从饲料业务来看，正邦饲料生产营销团队重组后再次成立，重用双胞胎先进的饲料生产营销模式，业务迅速恢复，2024年年前三季度饲料总销量超过 90 万吨。在饲料原料和生产方面，双胞胎还对正邦进行了帮扶政策，将帮助正邦设计差异化饲料产品，形成双企业多品牌战略。我们对正邦饲料业务的持续恢复持乐观态度，双胞胎系统的复用将进一步增加利润和效率。未来将实现重组合并，相互补充饲料产品矩阵，打造行业一流的饲料生产、商品和营销体系。

双胞胎管理优势转化为系统优势，一体化平台有助于重塑正邦

双胞胎集团饲料发家稳居行业领先地位，业务产业链在发展过程中逐步完善，2023年年度肥猪出栏量排名行业第一。 4 职位。公司高管多年来深耕行业，将管理优势转化为产业链体系优势。同时，“奋斗者”的公司文化激发了员工的活力和主动性，不仅创造了双胞胎辉煌的发展历史，也继续推动正邦复工复产的进展。

饲料业务方面，双胞胎构建完善的产品矩阵，产能全国布局，2023 年度饲料销售规模突破 1300 万吨。一站式服务打造全国一流平台，充分发挥各环节的协同作用，系统优势打造高效低成本的运营流程。

在养猪业务方面，选择“公司” 2023年，农民合作轻资产养猪模式，年底可以繁殖母猪存栏 55 万头，预估 2024 年度繁殖母猪的产能可以达到明显的增长。2023 每年都有肥猪出栏 1352 万头，出栏量行业排名第一。 4 名。2024年，系统优势搭建养殖成本优势，年 6 每月的完全费用是 13.8 元 / KG，估计是行业第一梯队， 2024 下半年仍然有减少的空间。行业口碑良好，从长远来看，可以拓宽双胞胎育肥产能持续扩张的潜在上限；从短期来看，可以帮助正邦恢复育肥产能。

重组过程，激进扩张遇到经济危机，双胞胎进入支持再生。

在恢复正邦重组的过程中，超级猪周期持续两年的高收入和高利润促进了正邦不断扩大产能的野心，内部制定了“四抢”激进的产能扩张策略。然而，在产能迅速扩张的背后，是负债率。 2020Q3 逐季进步。进入超周期亏损期，正邦面临流动性危机，直到无法偿还到期债务，因为执着于产能扩张，没有注意效率提高，经营效益大幅亏损，现金流大幅负转，2022年年 10 月 24 每天进入预重整程序。2023 年 7 月 22 日本，双胞胎信达联合体作为重组投资者，正式进入双胞胎。重组方案落地后，双胞胎继续协助正邦复工复产，支持对症治疗的策略，从复工复产、提高效率、降低成本、全面升级正邦。与此同时，双胞胎对正邦做出了多方面的协助承诺，包括制定双方各自的协助承诺。 2 多项生产指标在年内提高目标，重组完成后， 2 资产注入承诺及年内启动 4 今年有关业务整体上市承诺。

盈利预测

在生猪养殖业务方面，我们估计 2024、2025、2026 年末，正邦能繁母猪的产能将分别恢复到 28.5、40、50 万头；2024、2025、2026 每年生猪的出栏量分别为 392.7、702.4、985.8 万头，并且假设 2024Q4、2025 和 2026 每年仔猪和商品猪的比例各不相同。 50%。预估 2024Q4、2025、2026 猪的出栏价格分别为 17.5、16.0、15.0 元 / KG；2024Q4、2025、2026 分别是断奶的运营成本 400、350、330 元 / 第一，育肥经营成本分别是 16.5、14.0、13.8 元 / KG。相关业务方面，饲料业务估计随着产能的恢复，营收规模会快速增长，盈利能力会恢复到正常水平；兽药业务 2024 年度会议部分萎缩，预计未来规模将稳步增长。预测公司 2024-2026 年收入分别为 84.06、133.38、175.25 亿元，EPS 分别是 0.06、0.11、0.07 人民币，当前股价对应 PE 分别是 52.1、29.4、44.7 倍，给予“买入”投资评级。

风险提示

生猪养殖行业疾病风险；自然灾害和恶劣天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨低于预期风险；饲料和原材料市场走势波动风险；宏观经济波动风险，复工进度低于预期风险，双胞胎资产注入量低于预期风险；与双胞胎集团的协同作用低于预期风险。

根据证券之星数据中心近三年发布的研究报告数据，东方财富证券高博文研究员团队对该股进行了深入研究，近三年平均预测准确度为预测42.1% 2024 年度归属净利润为利润 67.49 十亿，根据现价转换预测。 PE 为 1.51。

最新的利润预测细节如下：