与其被动，不如主动，这个数字更是处于历史低位，是什么信号？

一方面是基金认购和净值规模不断创出新高的ETF，另一方面是主动权益基金和明星光环逐渐褪色的主动基金经理。目前市场上关于被动投资和主动投资的讨论越来越多。

目前，主动权益基金的超额收益已经处于历史低位。专业机构如何解读“主动”跑不过“被动”的现象？这种现象会改变吗？

主动权益基金的超额收益已经处于历史低水平。

今年以来，被动投资迎来了跨越式发展。Wind数据显示，截至第三季度末，国内被动指数基金a股市值已达3.17万亿元，而主动基金a股市值已达3.02万亿元，这是被动投资基金a股市值历史上首次超越主动基金。目前市场上关于被动投资和主动投资的优缺点的讨论越来越多。

从回报的角度来看，今年以来，与被动投资相比，主动权益投资略逊一筹。今年9月底，市场发生了很大变化。统计数据分为年初至9月23日、9月24日至今(截至11月15日)和年初至今(截至11月15日)。可以发现，万得部分股票混合基金指数的收益率分别为-13.53%。、同期沪深300指数收益率分别为-6.36%，为20.73%和4.39%。、23.53%和15.67%。从数据表现来看，市场表现不佳时，部分股票混合基金减仓较大，但市场反弹时反弹较弱，全年跑输较高，整体超额收益为负。

关于这一点，申万宏源研究报告称，历史上，与指数相比，主动权益基金的整体表现并没有一直稳步上升:从历史上看，主动权益相对指数的表现实际上经历了明显的波动。在牛市初期，主动权益基金基本无法赢得指数。在过去三次牛市和本轮反弹的历史中，主动权在上涨初期的相对表现经历了波动，但没有明确的后续是否有过量。

根据申万宏源的研究报告，目前主动权益基金的超额收益已经处于历史低位。

根据好买基金研究所的数据，从2021年的巅峰到现在(截至10月31日)，部分股票混合基金指数的超额收益从21%下降到5.5%，而沪深300的超额收益从21%下降到5.5%。滚动三年的超额收益表现表明，主动产品的超额收益已经突破了2015年和2019年到10%的底部。

对超负的原因，申万宏源研究报告主要有三个分析，一是仓位因素：指数大幅上涨时，主动权益基金大多跑输。在指数表现明显较强的情况下，当月主动权益基金平均超量基本为负。第二，不平衡因素：主动权益基金行业风格不平衡。而且在大多数主动权益跑输指数的时间范围内，其低配行业通常表现相对占优。第三，阿尔法因素：主动权益基金的选股能力。风格和行业产品的整体表现在大部分时间范围内处于领先地位。总的来说，主动权益产品的选股能力从长远来看是有的。

但2021年以后，部分行业基金出现了过度下跌，这类产品也是2019-2020年牛市中发展最快的产品类别。基金经理积极布局这类跑道，在减仓时影响主动权益的整体表现。

主动性管理基金的超额收益呈现明显的周期性波动

对过去的历史数据进行梳理，可以发现，a股主动管理基金的超额收益呈现出明显的周期性波动。

上海最后一家第三方研究机构的数据显示，2010年至2015年，主动管理基金整体表现强劲，平均年超额收益率达到7.1%。基金经理普遍掌握了市场风格，在消费、科技、医药等增长行业占据重仓，获得了可观的超额收益。

2016年至2018年，主动管理基金整体表现不佳，年平均超额收益为负。注册制改革、市场监管收紧、风格转换等因素增强了选股难度，尤其是小盘股成长股受挫。总的来说，主动管理基金无法快速适应市场变化，无法更好地应对系统风险。

从2019年到2021年，主动管理基金整体取得了巨大成就。a股迎来了结构性牛市，外资流入和政策支持也为市场提供了进一步的流动性。总的来说，主动管理员抓住了这些机会，2020年超额收益率达到35%。但2021年后，市场风格迅速转变，部分板块估值泡沫的破灭导致主动管理基金业绩分化，整体超额收益逐渐下降。

从2022年到2024年第三季度，复杂的市场环境给主动管理基金超额收益带来压力，连续两年绝对收益出现大负值，表现低迷。近两年来，全球宏观环境动荡，中国经济面临疫情反复、房地产优化、消费疲软等诸多挑战。此外，a股市场风格的整体趋势是从龙头成长股转变为国内央企市场价值股，短期风格波动更加频繁，让基金经理难以应对。与此同时，美联储加息导致资金外流，给大型龙头股票带来下行压力。公募基金面临的赎回压力也迫使基金经理销售优质资产，导致净值下降，进一步限制了低点加仓能力，削弱了未来收益潜力。

而且从整个长期来看，主动权益基金总体上仍然跑赢被动基金。根据兴证全球基金研究团队的数据，自2009年以来，主动权益基金指数的累计收益为318%，而被动权益基金指数为191%。与被动基金指数相比，主动权益基金年化超额收益为2.29%。寻找理由认为，主动权益基金的深入研究仍然可以创造财富。市场上有很多“噪声投资者”和“情感投资者”。他们可能是市场上的阿尔法“推动者”，也给专业投资者带来了更多的阿尔法机会。当前，国内专业机构在a股市场中所占比例并不高。在金融市场不断完善的过程中，主动权益基金管理公司将通过加强投资、研究、合规和交易等方面的建设，培养更多的耐心资本。这些措施将有助于提高主动投资的长期表现。

主动权益基金更适合市场环境增长占优。

所以，在这一周期变化下，主动权益基金什么时候会占优？

申万宏源研究认为，与被动指数基金相比，主动权益基金会有两个信号:一是审美一致性的形成，集团股越来越集中:集团密切阶段，主动权益通常会超额回升。在历史上几个集团股票数量明显减少的阶段，主动权益的超额回升；二是主动调整仓位，跟上市场形势。当市场出现上行趋势时，主动权益类产品将通过调仓(甚至兴新商品)参与市场热点。如果观察到主动权的持股发生了很大的变化，并且与市场趋势的一致性更强，可能意味着主动权益表现强劲的范围即将到来。

在过去几次主动权益表现优越的情况下，业绩领先的产品类型各不相同:2015年底，成长、周期、先进制造业的相对收益表现领先，而小盘和科技创新的绝对收益表现更好；2017年，市场和消费表现良好；2019年下半年至2021年初，先进制造、消费、医药、科技的绝对收益表现领先，先进制造、科技创新的相对收益领先。因此，从历史上看，没有哪种风格的商品一定在主动权益优势区间表现得更好。但是从数据来看，增长风格虽然并非绝对收益最佳策略，但是增长风格的主动权益基金在超额收益方面仍然相当明显。

兴证全球基金研究团队认为，与被动权益基金指数在不同市场环境下的表现相比，统计主动权益基金发现主动权益基金指数的市场适应性非常鲜明。在成长市场中，主动权益基金指数，以及TMT、消费和医药行业在强势阶段表现良好，但在价值市场、沪深300强势市场和金融行业的强势环境下表现相对较弱。它表明，主动权益基金更适合市场环境的增长占优。

上述第三方研究机构表示，近年来，a股增长风格承压，大多数主动管理基金都受到持续风格的影响。虽然短期内市场风格总是在轮动，但总体趋势是从成长性强的“跑道方向”白马龙头成长股转变为国内央企市场价值股，如“中国特别估计”。然而，随着美联储进入降息周期和国内宽松货币政策的推进，全球和国内的流通环境将进一步改善，在这种背景下，增长风格的股票将有更大的估值扩张潜力。对未来现金流增长率较高的成长型企业而言，在低利率环境下，其未来现金流折现值将大幅上升，有望支撑股价上涨。此外，a股市场成长股的相对估值仍处于合理范围。即使2024年9月底大幅上涨，其相对价值股的估值差仍低于过去10年的历史平均水平。特别是在全球流通改善和国内政策支持的共同作用下，增长风格有望走出最近的低谷，也有利于大量积极管理者实现超额收入。

回顾过去，兴证全球基金研究团队认为中国经济仍然具有很强的韧性，上市公司的业绩增长率将逐步企稳。擅长探索上市公司增长潜力的主动权益基金可能会重新吸引投资者的注意力。