灵魂拷问，Unity的“底”是否已经磨光？

大家好，我是海豚君！

美东时间11月7日美股交易结束后，游戏引擎龙头Unity发布了2024年第三季度业绩。虽然Runtime收费在9月份被宣布取消，股价迅速上涨了近30%，但海豚君始终认为，支持估值坚实回归的核心关键是Grow业务什么时候会因为更伤逻辑的竞争问题而从趴地到起床。

对于这一问题，第三季度报告是否反映了业务复苏的迹象？首先，我们来看看财务报告。

Unity还处于重要拐点的临近期，但在此期间，大部分财务指标都落后于公司战略和业务方面的变化，业务方面的信息主要在电话会议上讨论。所以海豚君这次也是在仔细阅读了股东信和电话会议的内容后，再来说说如何看待这份财务报告。

首先进行几个关键的经营问题，来一次财务报告表现：

1. 反复折腾，发动机和客户基本盘：在Unity收费模式反复动荡的那一年，业内不乏抛弃Unity投资Unreal/Cocos的声音。虽然取消Runtime收费，说明Unity在一定程度上服软，但核心订阅的稳步增长也说明Unity在“死忠粉”眼中仍然是不可替代的。

第三季度在Strategic 在portfolio披露规格中，Create增长5.6%，环比有所回升。，同时，发动机订阅收入持续保持同比健康增长12%(前两季度增长13%)。

公司解释说，这部分增长主要取决于客户单价的上涨。一方面是由每1-2年一次的涨价推动的，另一方面是由于用户从低价套餐转向高级套餐推动的。例如，在取消Runtime后，Unity计划从2025年1月1日起提高Pro和Enterprise价格的8%/25%。

但是相比之下，海豚君更加关注“订阅客户的规模””是否在不断完善。这个指标的背后是通过公司战略的不断优化，有多少用户因为Runtime收费而流失，有多少用户像以前一样和解？而如果Unity还有成长的特点，那么继续破圈获得客户是前提。

Unity 六是十月初发布的，在电话会议上，管理层对当前客户的选择状况还是比较满意的(目前下载超过50万次)。Unity的管理层 6后续选择充满信心，因为Unityy 6通过提供强大的测试环境，改变了原有的迭代更新方式，为用户提供即时感受新功能的服务，从而达到及时改进/推出产品功能的效果。所以，对Unity来说， 公司认为，这一代发动机将成为支撑后续增长的主要动力。

2. 广告份额也被侵占：虽然发动机基本盘还算稳定，正在回暖，但海豚君反复表示，业绩带来的估值压力更多的是Grow业务久病难愈。

Strategic第三季度 Portfolio中的Grow业务同比下滑5%，整体行业同期表现良好，这一点可以从Q3广告股的亮眼表现中得到证实。然而，与同行相比，Unity的表现仍然很弱，直接竞争Applovin超出预期的爆炸性表现，这使得Unity被围攻的场景肉眼可见。

上个季度的财务报告，管理层提到了他们正在努力做的调整：

1)引进了两位专家对广告业务进行调整，其中Jim Payne是MoPub在移动广告营销平台上的创始人之一，随后又创立了Maxx。 advertising systems，这款Max是在Applovin与Applovin整合后推出的。 作为Applovin的关键广告技术之一，Max平台，这就是Unity直接邀请“核心骨干”回家。

加强机器学习和数据栈，以修复因IDFA而受伤的广告技术。

海豚君认为，以上两个动作不是一蹴而就的广告修复，更不用说竞争对手成熟的技术领先了。所以大部分都是因为广告业务调整节奏的不确定性，管理层并没有大幅度提高年收入指导，只是增强了Q3超出预期的部分。

3. 前瞻性指标陷入“纠结”：上两季度继续透露几个前瞻性指标，但第三季度改善势头有点停滞。仅(1)递延收入仍在逐月增加，其他项目如下:

（2）新增合同环比下降；(3)大客户数环比净流失(但存续业务的大客户数量环比增加，或者反映客户在取消Runtime收费后有回流)；（4）其余不可撤销的合同金额(包括backlog的延期和未付款)下降幅度较上月有所加快。；（5）净扩张率第三季度仍在恶化，持续下降至94%，低于市场预测。

<1-5>结合指标，实际上可以看到Grow的短期压力再次增加：延期收入多为发动机订阅(至少签一年)，延期逐季增长印证了发动机业务核心订阅收入的稳定增长。

但总的来说，公司的客户需求并没有明显积极增加。海豚君认为，Professional已经主动改进，除了WETA合作期满后不续签。 除了services等服务之外，Grow业务还存在主要问题。

结合管理电话会议的描述和同行Applovin的表现，海豚君认为可以说，Grow业务今年大概没有明显的改善。无论是人才引进还是技术投入，最后骡子还是马，来年的表现都要见真晓。

4. “技术投入”对冲“裁员收入”：第三季度也有裁员效果(Q3 GAAP运营成本同比下降11%，其中SBC股权激励下降28.5%)，但正如上季度海豚君判断的那样，修复广告技术的必要投资(机器学习和数据栈)仍然抵消了裁员收入，减缓了盈利能力的提高(Q3运营利润损失率较上月有所停滞)。

第三季度，由于业务结构，毛利率逐月减弱。也许是因为Grow业务太弱，低毛利率的Create业务收入比例增加了，整体毛利率略低于上季度。最终运营亏损减少到1.27亿元，同比持平，EBITDA被调整。 超过公司指导和市场预测的0.9亿。

结合电话会议，管理层反复强调追求效率投资，自身投入的广告技术相对容易实现。所以海豚君觉得预计利润率水平不会长期削弱。当然，这也是基于UnityGrow业务最终能够稳步实现修复的预期假设。

5. 绩效指标一览

海豚君观点

与预期相比，第三季度的表现一般是beat。然而，一些短期压力也暴露在关键的前瞻性指标上。上季度Max创始人的加入和9月份Runtime人头费的撤销，让市场忽略了短期的业绩压力，先抢了一波。

从业务角度来看，Create的发动机业务继续复苏，尤其是第三季度“生存业务”的大客户数量逐月增加，这在一定程度上反映了客户在取消Runtime收费后的积极反馈。

然而，Grow的广告业务仍然面临着被同行抢占的困境(Q3的下降放缓是由行业整体复苏驱动的)。但问题是，Grow是短期和中期盈利的核心驱动力。空虚的假设是，如果广告技术在投资机器学习和数据栈的同时没有同步修复和显示效果，在这种预期下，短期盈利压力将进一步增加。

所以和今年的判断没什么区别，海豚君还是认为，即使是第三季度，无论是明年开始享受涨价推广的Create业务，还是技术修复下Grow的广告，都有望抢回份额，真正优秀的业绩复苏和估值翻转可能要等到明年。

但考虑到上季度9月份的情况，如果后续市场还有抢跑的意愿，短期Unity估值还有多大合理的上行空间？在这里，海豚君试图假设“中性积极”。

结合管理层对2024年的指导和市场预测，简单看一下截至7日收盘88亿美元的市值隐含估值4.5x P/S(与2025年相对应，低位同比增长)。假如放在广告股中，结合Unity广告业务的短期现状，这个估值是偏高的。

但是海豚君也认为，第三季度的一个关键变化是——Unity对客户态度的改变，包括取消人头费和Unity。 6下即时检测调整的新迭代方法。对市场资金而言，当9月份宣布逐步从Runtime收费回归市场熟悉的“传统软件涨价”增长路径时，资金也会对Create的增长前景更加清晰。而且第三季度核心订阅的稳定增长率，也继续印证了Unity核心引擎中相对稳定的客户基本盘。

也就是说，当Create逐渐消化重组，回到两位数增长通道时，它遵循原来的估值中心(2025年7x) P/S），根据4x的广告部分 P/S，所以总的来说，如果Unityy在业绩反映翻转之前， 6采用率进展良好，或者市场流动性提高，情绪活跃时仍有希望继续达到100亿美元。但是如果再往上走，Unity就需要在广告市场上迅速抢回曾经丢失的份额。至少在目前竞争技术占主导地位的情况下，难度还不小。

下面是详细的分析

首先，基本介绍Unity业务。

2023年第一季度，Unity并入了IronSource业务，同时也调整了细分业务的划分范围。在新的披露结构下，分支业务由原来的三个组成（Create、Operate、策略)浓缩成2个（Create、Grow）。

新的Create解决方案除了原来Create下的商品(游戏主引擎)之外，还增加了原来确定在Operate中的UGS收益。（Unity Game Service：对于游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、客户运营的一揽子方案)、原来的Strategy收入，但是从2023年开始，Profession将逐步关闭 service、产品服务，如Weta；

而且Grow解决方案包括原来Operate中的广告业务，以及IronSource营销合并(主要是Aura)，1Q24关闭Luna）以及游戏发行服务（Supersonic）。收入分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，以及广告平台收入、游戏发行收入等负责撮合竞价的。

Create增长清晰，Grow前景仍然不确定。

第三季度，Unity的总收入为4.5美元，同比下降了18%，略高于指导和市场预测。单从Strategic去掉重组的影响。 就Portfolio而言，收入同比下降2%，与上季度相比，成都有所收敛。

在细分业务方面，Create业务中的战略合作和专业服务仍在积极收缩，但核心发动机订阅收入同比增长12%，第一季度和第二季度增长13%。；另外，Grow仍然受到移动营销被同行竞争者占据的影响。

但是从前瞻性的商业指标来看，总的来说，Q3的好势头停滞不前。考虑到核心订阅增长12%，与Q1相比、Q2增速稳定，主要反映订阅需求的递延收入确实在逐月增加，存续业务的大客户数量仍在增加，说明短期压力主要在Grow业务上:

（1）Net expansion rate

净扩张率是市场普遍关注的增长指标。第三季度净扩张率预计将持续下降至94%。这个数字意味着过去12个月老客户总收入同比下降，意味着过去一年的老客户支付同比下降。

这也许有a. Unity主动关闭部分业务带来，也许还有b. 老客户自己减少帐户数量或帐户降级的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。

在过去的一年里，净扩张率持续下降到100%以下，这也应该包括老客户对Runtime收费模式不满而不续签的影响。但是，当第三季度经历了一个数量周期，并在9月份宣布取消Runtime收费模式时，第四季度，随着发动机客户的回归，净扩张率有望稳定甚至反弹。

(2)大客户数量(年支付超过10万美元)

大客户数量一般是发动机业务的用户(至少签一年)，所以过去一年客户数量的变化主要受业务重组的影响。例如，原来的Weta、在公司关闭业务后，一些专业服务或Luna的客户也流失了。此外，客户在Unity上“降级消费”，年支付降至不到10万美元。

第三季度，大客户数量为1242个，环比下降12个。但是，根据现有业务的可比性，去年同比有1230家，上季度有1227家(仍在环比下滑)，这也说明第三季度部分客户因取消Runtime模式而重新回归，或吸引新客户。比如在电话会议上，管理层提到了荷兰皇家航空公司(VR驾驶室培训)在非游戏领域的新客户。、铁路运营商等德国国家。

剩余的未履行合同金额&递延收入

第三季度，剩余合同金额同比下降至7.1%，环比也有所下降，但更多反映了发动机订阅的递延收入，第三季度继续环比增长21亿元。两个指标，相反的变化趋势，一个是好的，一个是坏的，不仅反映了业务重组的影响，也进一步说明了Grow业务对整体业绩的影响。

(4)新增合同金额

海豚君二次计算新增合同额指标，第三季度环比下降，暂停了年初以来的复苏趋势。

边际新增通常意味着客户对Unity的合作态度发生了变化。第三季度，专业服务、Weta等服务的影响将进一步关闭(第三季度Strategic portflio收入占总收入的比例增加，说明相关业务已经进一步关闭)。

另外，结合一些公开的新闻报道，海豚君认为，第三季度的一些顾客可能在等待。Unity于10月推出 在决定是否继续订阅之前，6的商品表现。，还有一些顾客的反馈因为提前了解而得知。预计Unity将调整收费模式，所以第三季度没有立即续签。，而选择先观望等官方公告。

关于是否有涨价(Pro和Enterprise从明年1月开始涨价8%)、负面影响25%)，海豚君认为，虽然短期影响在理论上是不可避免的，但我们暂时无法准确判断综合对Unity的实际影响有多大，需要继续观察Q4情况，而不是取消Runtime带来的积极反馈。

总体而言，企业对客户的需求并未明显积极增长，短期内仍有起伏。海豚君认为，Professionallionalion已经主动改进，除了WETA合作期满后不续签。 除了services等服务之外，Grow业务还存在主要问题。

结合管理电话会议的描述和同行Applovin的表现，海豚君认为可以说，Grow业务今年大概没有明显的改善。无论是人才引进还是技术投入，最后骡子还是马，来年的表现都要见真晓。

明确引导管理层：

第四季度的收入和调整后的利润都超出了预期。而且由于Q3超出预期，虽然全年引导都是顺势而为，但出于对广告业务的谨慎考虑，管理层并没有大幅度引导上涨。

第四季度预计Strategic 4.22亿Portfolio收入～在4.27亿元之间，增幅几乎持平(-0.5%-0.7%)，与第三季度相比，引导区间中位数高于市场预测。

预计2024年Strategic2024全年 17.03亿元的Portfolio收入在17.03～与第三季度预期相比，17.08亿增加了1.5%。虽然复苏趋势没有改变，但全年引导的增加只增加了第三季度超出预期的部分，第四季度的引导并没有因为第三季度的表现而同步增加。

海豚君认为，就像我们上一季度的判断一样，这也是管理层相对谨慎保守的预测，保留了广告技术改进和广告部门调整带来的潜在空间。

短期内随行业回暖，但仍失去份额。

虽然Unity的增长和估值主要集中在非游戏的工业场景上，但游戏行业的收入仍然占总引擎订阅收入的绝大多数，所以海豚君通常会看游戏行业的情况。

从Sensor开始 根据Tower的数据，第三季度全球游戏下载量&内部购买收入持续反弹，反映了玩家需求的增加。上季度，我们表示，根据数量周期趋势，预计下半年将继续回升。

第三季度整体广告行业也不错，Unity确实跟随了大环境，业绩视角得到了一定程度的修复，尤其是目前技术竞争力相对较强的Grow业务，短期内也有环比复苏的迹象。

但是竞争的问题似乎仍然没有解决。Unity的头号竞争——Applovin，今年Unity萎靡不振，势头汹汹，丝毫没有减弱。第三季度提供广告撮合服务的软件平台收入同比增长66%，是近两年Applovin业绩暴涨的主要贡献来源。而且两年前，Applovin还试图收购Unity来扩大自己的移动营销版图，并补充自己与上游游戏开发商的业务链。

但是，随着AI大模型在2023年下半年的普及，Applovin融合了AXON技术，极大地提高了广告商与广告平台之间精确匹配的能力，填补了苹果隐私政策IDFA对广告跟踪和精确推送的影响。

同时，Unity刚刚吃了IronSource，团队融合进展非常缓慢。此外，原领导团队的管理组织存在很多问题。增发股份溢价收购受到质疑，3Q23不顾客户意愿强烈推送Runtime收费。所有的精力都浪费在如何做高层次的财务指标上，所以我们更懒于改进技术来减少IDFA的影响。

所以，当代的业绩压力就是当时不作为的反噬。而且撤销令顾客反感的收费方式，反过来又加大了对技术的改造力度，专注于商品本身的整修，至少要走正确的方向。尽管有收入压力的可能 投资的增加会影响减少损失的节奏。然而，在业务增长问题得到解决之前，减少损失并不是当前的关键，只要没有无效的投资/奢侈浪费/员工利益转移。

事实上，Unity在Applovin方面也有优势——Unity有端到端的产业链业务。在这种影响下，至少在移动游戏营销领域，只要广告技术得到修复，还是会有自信大喊大叫。

第四，新技术投资抵消了裁员收入

第三季度还有裁员效果，GAAP运营成本同比下降11%，其中SBC股权激励下降28.5%。但正如上季度海豚君判断的那样，修复广告技术的必要投资(机器学习、数据栈)仍然抵消了裁员收入，减缓了盈利能力的提升，表明营业利润和亏损率逐月停滞。

此外，第三季度，由于Grow业务太弱，业务结构造成的毛利率可能会导致低毛利率Create业务收入比例增加，整体毛利率略低于上季度。

然而，由于市场对Grow业务的预期保守，对利润的预期更低。最终，Unity第三季度的营业亏损减少到1.27亿元，同比持平，EBITDA进行了调整。 超过公司指导和市场预测的0.9亿。

管理人员估计，经过对EBITDA进行调整，Q4在7900-8400万之间，全年引导EBITDA在3.63-3.68亿之间，与收入上升相比，利润增长幅度更高，隐含着Grow业务进一步复苏，推动整体利润率上升。

第三季度，由于几位新高管上任，新授予的期权环比大幅增加，也增加了隐性股权稀释的影响。很有可能原管理层指导的2%的股权稀释比例在年底也会顺势增加。

五、现金流：自由现金流持续改善

第三季度现金流变化暂时没有太大问题。截至第三季度末，公司账户现金14.2亿元，较上季度增长1.3亿元，主要是因为业务水平的提高和资本支出保持在较低水平。

公司没有有息债务，融资依赖直接发行股票或可转债。第三季度末，总面值22亿元，本季度未赎回或新发行。随着业绩逐渐走过最差阶段，现金流稳定，暂时不用担心融资需求对股权稀释的影响。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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