证券分析师第三课：如何建立财务模型？

2024-10-19

怪兽团团长按：这篇文章的作者元芳是我以前的同事和朋友之一。他目前是某经纪媒体互联网的首席分析师，在培养新人方面投入了大量精力。这是他分享的第三节课。如果有人对前两节课感兴趣，请参考本微信官方账号前两周的推文。

根据我过去多年的经验，国内投资行业总是对年轻人要求太高，迫不及待地想在加入公司后立即发挥关键作用。训练太少，几乎不是一个完善的培训体系。其实中国职场哪里不是这样？工作了几年，只能靠自己去理解。有很多人缺乏工作框架。

相信，在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛应用于各种行业的研究和战略研究。下面是正文。

建立财务模型主要是为了“跟踪和预测”，核心是勾勒“业务数据与财务数据”，找出“关键因素”，即对财务指标(业务收入或利润)影响较大的变量，并根据业务数据的跟踪和预测预测未来的财务表现。财务模式是公司报告的“基石”，研究报告的内容实际上是围绕“构建逻辑”和“预测假设”来解释财务模式的。财务模式是报告的框架，文字是报告的血肉，两者密切相关。下一步，我们将以腾讯的财务模式为例，讲解如何构建财务模式。

第一，我们先来概述一下建立财务模型的原则：

财务与经营相关联：了解财务数据需要了解其背后的业务逻辑，即收益、成本和成本的决定性因素，以及如何跟踪和预测其变化。财务数据通常滞后，业务数据通常相对实时；财务数据通常受多种因素限制，业务数据通常相对简单可预测。

本质比形式更重要：会计更多的是一种“规定”，存在很多不统一的情况，导致不同公司的数据不完全相比，这在香港和美国股市更为常见。我们需要考虑统一的标准，调整原有的财务模式(如统一调整延长收入期限等。)，这样不同公司之间的财务指标就可以比较了。

抓大放小：财务模式是对公司经营状况的简化，可以忽略影响相对较小的变量。至少项目需要细分，这样才能实现。 70-80% 的解释力。

有根据的估计和拟合：公司的财务报告不是很详细，企业越大，业务越复杂。我们需要估计和预测相当多的方面，可以参考“同行”、“市场”等形式。很多人会担心估计的偏差。其实理解的过程就是不断拟合，估计越细致，边际价值越低，就像上面提到的“抓大放小”。

易于理解的格式及附注：即使是创作者也很难熟练地使用过于复杂的模型，易于理解的格式包括但不限于“差异事实与估计”、“用公式尽可能地表达”、“非财务报告内容给予注释”等。

关键假设和风险：投资需要乐观，大多数买卖双方的关键假设都非常乐观，从而推导出满意的财务指标。然而，线性推送是一件非常危险的事情。我们应该从更多的角度去理解和验证关键假设的可实现性。

第二，我们以案例的方式详细阐述了各种原则的使用：

(一)财务与经营相关联：

对财务数据进行分类，并将其分为“量价”。举例来说，腾讯的收益主要来自增值服务(游戏和社交网络)、广告业和金融技术(金融和云)等。这些包括：

游戏业务：可移动游戏和客户端游戏，也可分为国内游戏和海外游戏。尽管不同的游戏业务取决于王者荣耀。、“和平精英”等游戏流水表现总结，但“移动游戏毛利率(60%)低于客户端游戏(75%)”、“国产游戏需要给予 QQ 和微信内部分为(约) 30%)，海外不需要“等等，分类价值明显。对游戏业务而言，不适用于“用户数量” *ARPU “值”的方法预测，因为免费制游戏属于大游戏 R 付费模式(不到 1% 用户，奉献 70% 上述收入)，ARPU 价值方差较大，仅(只能)跟踪用户数量容易失真。

社会网络业务：包括移动游戏引流分为腾讯视频会员收入、腾讯音乐直播和会员收入、虎牙直播收入、阅读等收入。通过历史数据，我们可以看到移动游戏的引流分为(移动游戏) 客户端游戏 - 整体游戏收入)一直稳定在国内移动游戏收入中。 30% 上下，领域模型在财务数据上得到验证。“付费用户数量”可用于腾讯视频会员收入。 * 个人付费用户 ARPU “价值”方式估计；虎牙直播收入适合第三方跟踪流水，类似于游戏业务；腾讯音乐兼顾两种形式。

金融科技：包括金融和云等，其中金融还包括支付业务、理财通信、小额贷款等。支付业务的规模取决于“支付交易规模” * 货币化率(其中，货币化率取决于商业支付比例、补贴比例、支付佣金比例等)；理财规模取决于“资产管理规模” * 货币化率"；小额贷款的规模取决于“贷款金额” * 货币化率(其中，货币化率取决于贷款的周转状况和实际贷款利率等)。总的来说，我们需要对原有的财务指标进行分类和拆分，通过财务报告不断披露的数据或可获得的可持续行业数据。

(二)实质比形式更重要：

腾讯财务报告将披露游戏收入、手机游戏收入和客户端游戏收入，但“游戏收入不等于手机游戏收入和客户端游戏收入之和”的原因是国内手机游戏使用微信和 QQ 渠道和帐户系统，内部将其转化为社交网络收入。因此，当我们将腾讯的游戏收入与网易等竞争对手进行比较时，应该采用“移动游戏” “客户端游戏”的规格，而非公司公布的游戏收入规格。另外，我们应该统一调整不同的会计制度和估计，以便比较不同的公司，包括但不限于“递延政策”、“摊销政策”等等。

(三)抓大放小：

“精确的错误”不能与“模糊的正确”相比。举例来说，腾讯的游戏业务并没有披露单一游戏的流水状况，除了几款特别的头部游戏(比如《王者荣耀》、和平精英的和平精英、《DNF》、英雄联盟等，这些游戏各自占据了手机游戏和客户端游戏的收入。 50% 上下)，有很多头部游戏，我们应该衡量数据的可用性和精度。但是腾讯很少在社交网络分公司披露，所以我们需要引流移动游戏(约占比例) 32%）、腾讯视频(占比约) 17%）、腾讯音乐(占比约) 27%）、虎牙(占比约) 7%）、阅读(占比约其它(约占8%) 8%）, 划分已经很详细了。对于腾讯的业绩影响较大，哪些指标对这些业务影响较大，我们可以很容易地了解。

(四)有根据的估计与拟合：

在整个财务模型中，这是最重要、最宝贵的部分，言之有理。举两个例子：

腾讯视频：社交网络收入包括腾讯会员业务收入的一部分。腾讯会在每期财务报告中披露视频业务的付费会员数量。因为折扣等原因，我们不能用价格来估计月份。 ARPU 价值，我们采用爱奇艺月 ARPU 值得参考，然后估计每个腾讯视频的会员权益业务收入。

金融科技：支付业务的交易规模可以根据《中国人民银行支付系统运行总情况》中的“非银行支付机构网上支付”和相应的市场份额进行估算，货币化率可以参考“支付宝”(招股书披露)。两者的区别在于，社会支付的货币化率极低，腾讯的社会支付份额相对较高，支付宝补贴较多，收入确定规格较小。类似地，金融通和小额贷款偶尔会披露其资产管理规模和贷款金额状况或增长率，货币化率也可参照“支付宝”。总的来说，我们可以通过权威的第三方数据和同行数据来假设关键变量，然后完成财务报告的拼图。

(5)易于理解的格式及附注：

无论是自我更新，还是交给他人，方便理解都很重要，其中有一些实用的原则和经验。

用特殊颜色标出估计和假设：用黑色标记财务数据、第三方数据、估计和假设用其它颜色标记，方便其它用户更改估计和假设。

尽可能使用公式：包含利润表的汇总项目，方便查看是否存在数据错误(将公式的结果与实际数字进行比较)、便于看到财务预测的思路。

对比较复杂的引用，公式给予注释：方便自己与他人进行更新。

选择季度数据：对于港美企业来说，大部分都是季度数据更新，有细节。预计下一年也建议使用季度数据，这样更详细更准确。对于 A 股票及部分港股公司，如无季报或季报无细项，要求可相应减少。

(六)关键假设和风险：

股票价格代表着市场的一致预期，我们可以把市场的关键假设水平倒过来。正如我们看到中国赞美自己一样。 2019 年底得益于快手直播电商的兴起，GMV 企业开始快速提升，一度提到万亿 GMV 潜在的假设就是货币化率(收益率) /GMV）持续增加，推广费用持续下降。其中 GMV 问题在于对快手平台的依赖过于严重(占据) 50% 的 GMV），不断提高货币化率的问题是“电子商务” SaaS 业务是否具有真正的议价权，国内和海外支付行业的区别”，推广成本的问题在于“代理商的份额比例没有明显降低”。假定比数字更重要，我们需要重点讨论假设的“实现路径”和“相应风险”。

最后，由于港美股模式不规范，一般需要手工搭建，我们在下面列出了一些三表的钩稽关系和搭建顺序：

负债表：“现金及等价物”对应“年初现金及等价物” "现金及等价物净增长"(现流表中经营、投资、筹资活动净现金流汇总)。“应收账款”、"应付款"、“递延收入”等经营项目可以按照与收入成比例进行估算。"固资"、“无形资产”实际上对应“最初固定” / 无形资产" "固定 / “无形资产投资” - "折旧 / “摊销”，可采用固定值(适用于固定值 / 无形资产非经营项目，注重扩建计划)、与收入成比例(适用于固定 / 无形资产属于经营项目)等。事实上，“短期债务”和“长期债务”也取决于企业的贷款和偿还贷款。一般来说，我们可以用固定的方式简化预测，但在预测未来几年“现金和等价物”为负时，我们应该假设新的债务或股权融资。

现流表：“商业活动现金流”中的“商业活动调整项”大多属于利润表细节(如折旧、摊销、股份支付等)。)，可以直接“引用”利润表，一般与某个比例或某个比例。 0。“经营活动现金流”中的“经营资本变化”属于近两年的减少，其中资产项目为“前减后”、债务项目是“后减前”，与一些实际进出主要是由于一些非经营项目的不同。在“投资活动现金流”中购买设备 / “无形资产”主要依据“设备” / “无形资产变化” "折旧 / “摊销”反推而来。“融资活动现金流”包括“贷款利率”等相应的利润表项目，以及贷款、新股等项目。一般来说，当没有融资计划和需求时，我们不会假设新的。一般来说，三个手表会有一些不公平的情况，主要是因为“模型建设”比较粗糙，很多商业项目没有更详细的拆分。我们可以把不公平的项目隐藏在“筹资活动的现金流”中，但需要注意的是，如果这个项目的净利润太大，说明三个手表之间的勾稽关系有很大的差错。

怪兽团团长按：如果你在国内资本和国外金融机构工作过，你会发现他们在金融建模要求上有很大的差异——国内资本一般不需要手动建模，甚至不重视金融建模的基本功(只有中国黄金等少数例外)。；外国投资者一般需要手动建模，而且模型不能自动更新，原则上每个数字都要手动输入。

造成上述差异的原因，首先是， A 股票财务报表是标准化的。只有“金融业”和“非金融业”的区别，上市公司三张表的长度和项目基本统一，而港股和美股不需要标准化；二是国内机构投资者普遍相信“勾调”，认为“相信报表就是输在起跑线上”，分析师不愿意把宝贵的时间花在金融建模上。

然而，真正聪明和成熟的投资者不仅会相信管理层的“勾搭”，还会不知道从哪里得到流言蜚语。尤其是对于刚入行的年轻人来说，学习金融建模的意义重大，远比跟着首席喝花酒，为客户核实网络谣言更有用。基于对自己未来负责的考虑，所有从事证券研究的年轻人，尤其是手工配平负债表预测，都建议学会手工搭建三张表。我的意思是，打开一个空白的开口。 Excel 文件，从零开始建立审核关系，最终形成完整的财务预测模型。根据我的经验，训练有素的分析师应该能够 2-3 个工作日（20-40 在一个工作小时内实现目标。但愿每个人都能有发展这一基本功的想法！

【课后练习】

（满分 100 分）

选择上市公司建立财务模式：(有季度报表优先)

对三表数据进行整理，对收益、成本等项目进行拆分，对应业务数据；

通过对业务数据变化趋势的分析，对近期数据进行预测；

找出影响企业财务的东西 1-3 一个关键因素，并表明关键假设的依据和风险；

完成三表的搭建与配平。