a股还能“爱在深秋”吗？

9月24日金融体系一揽子刺激计划公布后，金融市场迅速进入“疯牛”模式。在社交媒体上，“上海叔叔”成为了一个受欢迎的偶像，但遗憾的是，叔叔预测节后市场涨停不会发生，但10月9日以暴跌收盘，让投资者心碎。

到底能不能“爱在深秋”已经成为最近最热门的话题。我们没有“上海叔叔”预测具体点数的能力，只是希望通过逻辑和常识分析来判断市场的大趋势。

本文的核心观点：

第一，风险偏好是影响市场的“牛鼻子”；

其次，在924一篮子刺激政策中，交换便利性相当显著，不仅将流通性注入市场，还通过卖空国债改变市场风险偏好。其目标是扩大以沪深300为代表的宽指数基金；

第三，十一后市场异常主要是基金和理财的赎回。每个投资者都是股神，但机构不得不减持股票。此外，还有“平均回归”的因素；

第四，此时言的基本面是时尚早。

央行互换方便：抓住“牛鼻子”，改变风险偏好。

在对这一轮市场暴涨进行分析之前，我们不妨先了解一下最近市场极度低迷的主要原因。

关于这个问题，舆论之间有不同的看法，大部分是由于宏观经济低迷、企业基本面预期不明确、美联储加息后国际资本离开等因素造成的。

这些都很有道理，在现实中可以找到论点，但我们需要做的是找到主要矛盾(理论上，除了主要矛盾，都是次要的)，这样才能对市场有更清晰的分析。

从理论上讲，每一次“牛市”，都代表着一次流动性充足，而每一次“熊市”也必然是流动性枯竭反馈。在上面的图表中，我们用十年国债利率和上证综合指数来代表资金的流动方向：

1)当市场情绪激动时，资金风险偏好放大，资金从债券市场流出(国债利率增加)，股市流动性得到补充，股市大幅上涨。例如，在2015年的牛市中，国债利率和上证指数都飙升了。

2)当市场情绪消极时，资金会因风险偏好的变化而重新分配，表现为从高风险股市向相对安全的债券市场流动。2023年年中以后，在多重因素的影响下，市场风险偏好急剧下降，国债利率降至低点。

在股票和债务的对冲逻辑下，还有其他影响因素，如央行的货币政策、实体经济对资金的需求等。这些促使上图中的两条直线不完全产生同样的共鸣。我们只是从它们之间的互动模式来看。找出影响资本市场的主要矛盾：风险偏好。

2024年，央行做了一系列扭转市场风险偏好的工作，比如多次提示国债市场过热，并对银行系统进行了压力测试，避免了2023年硅谷银行事件(由于美联储加息，中国债券价格迅速下跌，穿透了债务表)，但这些并没有真正扭转市场偏好。

当时金融市场需要的不仅仅是降息和RRR降息的正常流动性注入方式，也就是说，如果不改变市场风险偏好，央行只会“放更多的水”流入债券市场，不仅对股市没有帮助，还会炒高债券，给银行系统带来潜在风险。

在这次金融系统的一篮子刺激措施中，除了常规的降准，以及期待已久的房贷利率下调外，最为引人注目的是交换方便的设置。：以债券、股票ETF支持符合条件的证券、基金、保险公司、沪深300成份股等资产为抵押，首期资金5000亿元，从中国人民银行转入国债、央行单据等高级流动性资产。主要逻辑如下:

一是通过交换方便使证券、基金、保险公司从央行补充流通，从而使管道资金流入股市；

二是金融企业出售从央行兑换的国债、央行单据等高流动性资产，然后购买股票。

换言之，它不仅将流通注入市场，而且通过出售国债来打击债券市场的双头，从源头上改变市场偏好。。而且将资金从债券市场引导到股票市场，既能为上市公司提供股权融资的途径，又能降低银行业的潜在风险，可谓一举两得。

追逐阿尔法转变为对贝塔的渴望。

上述分析中，央行的一列操作显然是妥妥的利好，但是为什么最近又表现出如此大的波动呢？

与以雨露均沾的大放水不同，我们继续观察交换方便的细节，该系统管理突出了以“沪深300”为代表的宽指数基金保驾护航。(这类基金的成份股可以享受交换方便的政策)。

上面我们还可以看到，最近主要的宽指数基金都有了很大的增长，这也是政策方希望看到的。

为什么这个时候要实施这种方法？让我们回顾一下近期市场和舆论对公募基金的不满和行业治理:基金经理以低业绩获得高收益；另一方面，各种主动基金都渴望寻找阿尔法(超额收益率)，通过抱团等方式炒高白酒、芯片等话题，反而增强了市场变化。放大风险。

这一互换便利政策，在一定程度上是对上述行为的纠偏：引导市场资金理性追逐以沪深300为代表的宽指数基金(或被动投资基金)，让市场从追逐阿尔法转向对贝塔的渴望。

唯有如此，才能有效地降低a股的“赌博性”，提高以沪深300为代表的指数基金的投资价值感。

在理清了这个逻辑之后，我们又回到了十一之后a股的一系列异常行为。

第一，9月24日刺激政策公布后，股指暴涨迅速改变了市场风险偏好，各类资金(特别是散户)跑进市场；

第二，大幅上涨后，部分股票理财和基金扭亏为正。在激动人心的市场情绪下，投资者选择赎回基金换取现金，然后进入股市；

第三，在涨停的限制下，股票很难直接变成现金，“砸盘”赎回成为必由之路，股票理财赎回成为近期股市下行的主要矛盾。

也就是说，最近的调整很大程度上是由“疯牛”引起的，过于昂扬的情绪让机构强制重组理财规划，从而导致调整。

这也警告我们，“疯牛”确实很快改变了市场偏好，同时也偏离了政策的初衷(每个个人投资者都在努力成为“股神”，宽指数基金获得的板块比预期的要低)。

从这个角度来看，这个市场的波动应该是指数前期过度膨胀带来的副作用。接下来，市场也需要新的调整，让投资者打破自己“股神”的光环。当“上海叔叔”回归生活，享受孙子时，第二阶段将开始，具体如下:

1)以沪深300为代表的宽指数基金再次获得筹码，投资者放弃成为“股神”，转身拥抱指数基金，成为被动投资者，获得市场贝塔收益；

二是主动基金收缩，公募基金环境得到净化(宽指数基金背后必然是下降率)。

在这个阶段，宏观经济基本面的作用几乎可以忽略不计，这是改变风险偏好以提高流动性市场的典型例子。宽指数基金的成份股将成为赢家，过去持有小盘股的情况将会减少。

经过一段时间后，市场将要求实现经济基本面，此时我们将考虑宏观因素，此时言基本面为时过早。

本文来自微信微信官方账号“思辨财经”，作者：志斌，36氪经授权发布。

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