艾瑞市场洞察：IPO是终点，还是起点？

2024-09-20

艾瑞咨询作为服务IPO客户20多年的行业顾问专家，基于其行业、商业模式、竞争分析等研究模块，深入分析企业自身的行业壁垒、商业本质和竞争优势，最终有效匹配公司长期估值结构，提供全生命周期IPO/投融资服务。

目前，我们可以看到，公司的IPO融资正处于有效流动性不足、生命周期持续断层的发展困境中。因此，基于这一市场洞察，我们可以从金融市场和融资环境两个角度探讨IPO市场的未来方向。

一．从全球资本市场来看

（一）全球大类资产特征复盘

根据典型的疫情中后周期，我们可以重新审视全球大类资产的价格特征。在2020-2022年期间，从全球经济有效供需结果来看，根本原因是有效供给不足，直接推高了各类商品的价格。另一方面，2023年以后，除黄金外，由于世界经济有效需求不足，产品价格相对下跌。当然，由于供需矛盾较多，我们反复强调“有效”二字，这是由于我国实际贸易链接和具体产业供需重新分配的结构性问题。在此期间，黄金本身的避险属性和货币属性被单方面推高。

就权益资产价格波动而言，2023年以后，美国股市正式进入典型的增长上升通道，从之前的估值修复开始。如果结合美元资产本身的利率溢出效应(包括相对利差因素和资产低风险因素)，以及一些龙头企业的估值溢出效应，实际上可以看到它处于资本交易环境中，数量和价格都在上升。当然，横向看债务交易外汇投资的变化，我们认为更多的是基于有效周期内的对冲策略交易(2020-至今)。结合当前全球市场各类资产的交易特点，我们认为股权资产的价格弹性仍然存在，但在实际市场交易中存在较强的偏差。以美国投资市场为例。我们认为，长期国债的主要投资逻辑是回归货币乘数的有效提升。同时，如果对应美股，就是公司资金运营效率的持续提升。

（二）股市特征复盘股票交易市场

基于以上内容，我们整理了整体权益资产的投资逻辑特征。对于国内企业来说，可以进一步整理其主要选择的关键IPO市场定位。第一，通过对沪深交易所、港交所、纽交所和纳斯达克市场的比较，这些市场的年度成交额。事实上，从2022年开始，各大交易市场都进入了一定程度的流通收缩周期。正是在这一节点下，每一个股票交易市场的“资本关联”也开始减弱，或脱钩，正式进入逆周期结构分化阶段。这里所谓的结构分化，可以结合2020年至今每个股市的总市值变化，美国股市的整体市值在2023年正式进入反弹渠道。至少我们可以认为，美股资本市场的增长预期比较明显。再者，从2023年到现在，纽交所(PE倍率：10.7-13.3，PS倍率：3.8-3.9)，纳斯达克交易所(PE倍率：5.4-5.8，PS倍率：5.0-5.4)，实际上可以得出一个基本结论：美股整体市场市值改善来自于企业主体的财务基本面改善，而且资产投资效率更高。

二．从融资环境角度看海外IPO

（一）海外市场环境上市有关市场环境

对香港股市和美国股市的IPO数量和额度进行整体分析，可以看出，大多数国内企业实际上会选择香港市场上市。特别是在2020-2022年期间，艾瑞也曾作为港股上市行业的一些龙头企业顾问参与其中。当然，在当时的节点下，我们也看到了阿里巴巴、JD.COM、百度、Bilibili、根据企业自身的不同发展阶段，中通等也将选择先在美股上市，再在香港上市。然而，从2023年开始，由于上述资本收缩周期的影响，港股和美股的整体筹资金额实际上开始进入明显的收缩周期。但值得注意的是，在美股IPO方向上，反而出现了一定程度的反弹，基于IPO企业数量和平均募资金额。这个部分实际上进一步验证了全球资本市场的脱钩效应。

此外，我们结合IPO公司在两地首发的PS估值进行横向对比，也可以看到，美股相对PS估值会根据流通差异和投资结构差异同期更高。

（二）海外上市备案现状分析

以2023年Q4为重要节点，海外上市备案整体完成情况严重加快。其中，港股备案周期从2023年的88-150天有效降至68-93天。从2023年160天平均周期到110天，美股备案周期有效降至110天。相对而言，港股在时间成本控制周期上具有较为明显的优势。另外，公司在VIE架构下的相关完成率仍然较低。

从备案数量来看，2023年大部分企业选择在香港上市，但自2024年以来，美股上市备案数量明显增加。与我们上面整理的相关融资环境和利差因素密切相关。

三． IPO是终点，还是起点？

（一）从资本环境的变化，看IPO目标的变化。

我们回到了2020-2021年的时间节点。事实上，当时大多数企业IPO的关键动机是基于募集资金来改善资产负债结构，进一步改善企业业务规模和拓展边界，包括上市后品牌价值的提升。但在当前时期，无论是大金融周期的收缩背景，还是主要投资者(民间投资向政府基金转移)的变化，我们都能感觉到，受投资者限制的被投资企业的各种不确定因素比以前更强。所以基于这一外部环境的变化，我们认为当前时期公司IPO的目标，交叉过去的被动性更强。当然，除了少数兼顾目标稀缺性和优异性的独角兽企业之外，大多数企业实际上都会受到IPO目标设置的这种被动影响。假设期望从紧缩的一级市场向二级市场过渡，实际上我们认为实际的融资流通改善并不显著。所以，对大多数企业而言，IPO并非终点，而是一个更大的起点。

（二）看IPO目标的变化，从经营环境的变化来看。

同样，在2020-2021年的时间点，大多数企业的业务增长远比“客户留存”和“利润率留存”快得多(C端商业全球化，B端商业数字化)。回过头来看，我们在前一篇文章中分析的全球大规模资产的周期性变化特征，已经从前期的“有效供给不足”变成了当前的“有效需求不足”。与此相对应的是，当前时期大多数高增长公司现在都面临着困境。一是惯性增长业务迅速萎缩，商业模式无法有效持续，导致单财年持续收入低；二是产品同质化严重，营销/销售费用货币化率下降。当然，现在大多数头部独角兽正是有效地避免了这种增长陷阱，才在逆周期中实现了有效的增长。我们认为，目前的环境并不是经济本身失去了增长弹性，而是上一轮“洪水”的逆势上升(无论是政策引导还是平台经济)，似乎正式进入了无效通道。所以，无论是投资逻辑，还是经营逻辑，逐步从“自上而下”的增长范式向“自下而上”的范式转移。基于这一结论，我们深深地认为公司IPO也处于“起点”阶段。相应地，在IPO过程中，所涉及的业绩引导，不仅要实现与粗放行业增长率的脱钩，而且要实现与单一有效份额的脱钩。如果过度依赖相关性较弱的行业规模增长率，直接导致上市后业绩引导的持续有效性减弱，很难从持续业绩提升中获得估值溢价。若过分依赖单一份额排名，则会削弱企业管理能力、经营能力在利润率变现上的估值溢价。

（三）从投融咨询的角度来看，IPO的目标变化

写到这里，有必要说明前面所有的论证逻辑和内容，其实是为了重申艾瑞咨询在IPO咨询业务场景中的定位和价值观。与单点行业咨询服务相比，艾瑞全程陪伴服务通过分析外部，推动市场更准确地接受公司的“新模式”、“新战略”、新估值。艾瑞咨询作为中国新经济和产业数字化研究咨询的知名品牌，曾陪伴多家龙头企业(阿里巴巴、JD.COM、美团、百度、腾讯等。)在长寿命周期下实现可持续增长，服务项目跨越“市场培育”、“市场洞察”、竞争研究”、多个方向，如“投融咨询”和“战略咨询”。就像2002年艾瑞成立以来“自下而上专注于企业成长”的研究目标一样，我们始终认为“伟大的企业可以重塑市场”。因此，无论是站在IPO外部节点，对待所有企业的有效增长。或者站在IPO成功之后的未来角度，继续支持所有企业的商业发展。我们始终坚持“先扫一屋，再扫天下”的简单价值观，帮助企业探索以“IPO为起点”的可持续增长路径。