关于日元，全球金融市场陷入争议

作 者丨陈植

编 辑丨曾芳

图 源丨图虫

经过本周日本股市大跌之后，全球日元利差交易平仓规模有多大，深受金融体系的争议。

摩根大通战略分析师 Antonin Delair 发布最新报告指出，5 月至今，G10 货币、新兴市场和全球套利篮子的回报下降了约 10%，基本上刮平了今年以来的整体收益，再加上本周全球股市的大幅波动，可能导致日元利差交易遭受重创。

本周初，摩根大通全球外汇战略联席主管 Arindam Sandilya 表示，至少在投机资本领域，日元套利交易的平仓可能已经完成50% — 60%。

然而，这一观点也遭到了许多投资机构的反驳。

与日元利差交易的整体规模相比，一位华尔街对冲基金主管告诉记者，目前平仓的资金数额可能只是“冰山一角”。归根结底，金融体系普遍认为日元利差交易资金规模超过1亿美元。如果这些资金全部平仓，必然会引起全球金融市场的剧烈波动。然而，在过去的两个交易日里，全球金融市场的走势相对稳定，这表明日元利差交易在经历了本周初日股暴跌的平仓浪潮后，利用过去两个交易日元的降价机会“卷土重来”。

在他看来，在日本央行官员发布“暂停加息”信号后，日元兑美元的汇率迅速从 141.68 回落至 147 周边地区，日元利差交易资金汇兑损失“缩水”，无形中放缓了平仓步伐。

很多业内人士指出，目前很多金融企业通过不同的数据维度来判断日元利差交易资金的平仓规模和未来资金的流入，但日元利差交易的活跃度和规模与日元汇率贬值与日本央行宽松的货币政策密切相关。日元汇率一旦下跌，日本央行就会采取鸽派政策，即使日元利差交易资金已经平仓，也会迅速“回归市场”。相反，如果日本继续激进加息，日元大幅增值，日元利差交易将被迫平仓，这将导致全球金融市场的剧烈波动。

“经过本周全球股市的剧烈波动，越来越多的投资机构将日元汇率走势和日本央行的货币政策作为黑天鹅事件的新引发条件。”华尔街对冲基金主管指出。

日元利差交易平仓的规模是多少？

记者多方了解到，由于日元持续贬值和日本央行持续极度宽松的货币政策，全球日元利差交易方式日益多样化。

第一，日本当地投资者和投资机构首先借入低息日元，然后兑换成外币投资海外高收益债券和股票，从而获得更高的利差收益。

第二，越来越多的外国投资机构也纷纷效仿，借入低息日元放大资金杠杆，要么投资日本股市，要么换成外币投资海外高收益债券和股票。

同时，当前金融体系对日元利差交易平仓规模也存在较大争议。

记者了解到，一些对冲基金已经将美国商品期货交易委员会（CFTC）作为判断日元利差交易平仓规模的重要依据，投机者日元空头头寸持股规模发生变化。

CFTC 数据显示，7 月初，对冲基金与其他投机者持有的日元空头头寸超过 140 亿美元，但是到了 8 月 2 当天一周，这个数值降至约。 60 亿美金。

所以，一些对冲基金认为日元利差交易的平仓规模约为 80 亿美金。

"这一数据显然失去了偏见。"华尔街套期保值基金主管指出。虽然日元利差交易的一个主要特点是参与者会主动下注日元汇率贬值(这样他们手中的外币可以兑换更多的日元，实现更高的资本运营收益)，但日元利差交易资本只占美国外汇期货市场下注日元贬值的一小部分。

具体而言，在美国外汇期货市场下注日元贬值的，主要是华尔街对冲基金和一些专注于外汇炒作的投机者。

因此，CFTC 投机者日元空头头寸大幅下降。 80 亿美元，主要反映了华尔街对冲基金的平仓规模，通过日元利差交易，杠杆投资日本股市。归根结底，在过去的一个月里，日元兑美元汇率的最高增值幅度达到了约。 12%，华尔街对冲基金只需出售日股，将日元兑换成美元，即可坐收。 12% 汇兑收益。对于他们来说，平仓日元利差交易的收益诱惑是相当大的。

为了反映海外投资机构的日元利差交易规模，更多的全球投资机构已经看到了另一个数据，即国际清算银行（BIS）发布的数据显示，截至 3 月底，日本银行向外国贷款人借出约定。 1 日元资金等值亿美元，与日元资金相比， 2021 年增加 21%。由于日元对外贷款规模的增加，很大程度上来自于日本银行向海外银行机构和资产管理机构的贷款行为。

因此，许多投资机构认为，目前全球资本利用日元利差交易进行杠杆投资(投资于全球市场)的具体规模约为 1 亿美元。本周日股市大跌期间，国外投资机构通过平仓日元利差交易获利(兑现) 12% 汇兑收益和全球股票债券投资回报)的具体规模，可能在 600 — 800 亿美金。

对于日本投资者的日元利差交易平仓规模，大部分全球投资机构主要关注日本投资者在日本发布的海外净投资数据。相关数据显示，截至 3 月底，日本投资者的国际净投资达到 487 约合万亿日元 3.4 与三年前相比，亿美元增加了约1亿美元 17%。

“然而，这一数据包括日本政府的外汇储备和外汇投资，以及日本政府的养老投资基金（GPIF）外国投资的合同 9000 在扣除上述两项数据后，日本民间(个人投资者和金融机构)的日元利差交易规模约为1亿美元。"一位外汇经纪人说。目前，日本民间个人投资者和中小金融机构主要选择平仓，因为日元兑美元的汇率在过去一个月大幅上涨，这使得他们在将外币兑换成日元时，日元额度相应缩水(国外投资收益急剧下降甚至亏损)，迫使他们平仓。

在他看来，目前这部分日元利差交易的平仓规模约为 200 — 400 由于日本大型金融机构日元利差交易(投资海外)持股相对稳定，亿美元。归根结底，首先，他们通过长期外汇掉期交易对日元增值进行了风险对冲，使得日元利差交易的实际回报几乎不受日元增值的影响；第二，这些大型金融机构可以继续持有日元利差交易的资产配置，直到日元汇率再次下跌，然后平仓，将资金转回日本以换取更多日元(创造更高的资本收益)。

瑞银全球战略家 James Malcolm 估计，随着 7 截至今日，元兑美元汇率继续大幅上涨。 在过去几周中，全球投资者平仓约12%。 2000 日元利差交易头寸亿美元。

日元利差交易正在卷土重来？

业内人士认为，日元利差交易平仓规模难以准确估算的另一个重要原因是日元利差交易"去得快，来得快"。

周三，日本央行副行长内田真一公开表示，“当市场不稳定时，日本央行不会加息”后，日元兑美元汇率从 141.68 快速回落至 147 周围，推动日元利差交易再次“卷土重来”。

“日本央行鸽派表示，打破了市场对日本央行继续鹰派加息的预期，使市场重点再次转向日元对美元的较高利差劣势，为日元利差交易的回归创造了有益的环境。"上述外汇交易员指出。在过去的两天里，日本当地投资者再次借入日元，然后兑换成美元等外汇，纷纷抄底海外股市。尤其在美联储 9 月降息 50 当个基点预期升温导致美股价格上涨时，日元利差交易买入美股待涨而跌的热情相对较高。

他认为，目前回到日元利差交易的日本本地投资者资金金额约为 60 — 90 与以往相比，亿美元有所下降，原因是日本央行 7 每月加息与美联储 9 月降息 50 每个基点都有望升温，让日美 10 年度国债之间的利差缩窄约 40 多个基点，让一些日本投资者不再青睐“借日元买美债”的日元利差交易投资模式。

记者多方了解到，与日本当地投资者重启日元利差交易“出海”的机会相比，外国投资机构通过日元利差交易投资日本股市的热情明显降低——他们越来越考虑逢高卖出日本股票，然后借助日元汇率相对较高的机会兑换成更多美元的“利润退出”。

一位新兴市场投资基金经理表示，尽管日本央行的鸽派信号有利于日股上涨，但是大多数投资机构考虑的比较多，就是趁机落袋为安。因为他们对日元利差交易杠杆融资成本的增加更加“敏感” , 而且他们认为日本央行鸽派的声音让日元再次降价(导致汇兑收益萎缩)，干脆提前平仓锁定可观收益。

对他来说，未来日元利差交易规模能否再次显著扩大，取决于三个关键点：

第一，美联储等主要经济体央行未来降息。如果这些央行大幅降息，日元利差交易海外债券投资的具体利差收益将相应缩小，日本本土投资者对日元利差交易的投资兴趣也将下降。

二是在国际地缘政治风险升级、美国总统大选不确定性增加等环境下，世界经济和股市能否达到新高，给投资全球股市的日元利差交易带来丰厚回报；

第三，日本央行自身加息是否激进。一旦本周日股市剧烈波动平息，日本央行改口选择激进加息，导致日元资金成本和日元汇率均有所上升。日元利差交易将难以承担较高的资金成本和汇兑损失风险，宁愿消亡。

本期编辑 刘雪莹 田研

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