美联储降息提上日程，哔哩哔哩能否重现过去的资本奇迹？

伴随着美国通货膨胀数据的下降，降息开始逐渐提上美联储的时间表。我身边的朋友都有以下逻辑：

1)美联储降息相当于降低融资成本，减轻市场流动性压力；

当流通改善后，市场风险偏好也会同时发生变化，市场需要重新选择公司；

三是沿着这个思路，四年前美联储大放水的牛股即将再次“抖起来”；

中概企业B站在上一次无限QE中，市值扩大了10倍以上，如果降息周期来了，对哔哩哔哩来说无疑是一大利好。

对于金融初学者来说，以上逻辑链无疑是正确和自洽的，但如果再考虑一步，是不是现在的哔哩哔哩和四年前的哔哩哔哩在定性上是一样的逻辑？很多朋友会不知所措。如果用过去的市场趋势来衡量今天的公司，难免会有刻舟求剑的嫌疑。

本论文以哔哩哔哩为例，整理了四年来企业的变革过程，以便对企业降息周期有更客观的判断：

第一，从商业模式和运营效率的角度来看，今天的哔哩哔哩和四年前显然是两家企业；

第二，在过去的四年里，哔哩哔哩已经完成了从游戏到增值业务，再到广告业的全过程，从大开大合到谨慎，实在不容易；

第三，尽管企业经营效率在提高，但美联储降息后也很难复制以前的金融市场神话。

长视频之路走不通

与其他UGC平台不同，哔哩哔哩以二次元内容发家致富，内容相对较小。之后，很多话题(娱乐、体育、游戏等。)开始以此为中心延伸，形成了具有独特文化的视频平台。

此时业内人士普遍将其与YouTube进行比较，认为其鲜明的内容特征将构建一条稳定的环城河，前景十分光明。

只是这种对比忽略了两个细节：

1)当时哔哩哔哩还是一个90后、00后的小众平台，大洋彼岸的YouTube是一个大众平台，前者的天花板几乎触手可见；

B站前期的商业模式主要是游戏，后来引入了直播业务，广告业务占比相对较低，这与YouTube有很大不同。

核心受众不受欢迎，商业模式不美观。如果哔哩哔哩想要配得上中国YouTube的称号，首先要解决过度依赖核心圈的路径依赖问题，内容破圈呼之欲出。

2018年赴美IPO完成后，哔哩哔哩下定决心要打破圈子，无形资产迅速膨胀。2020年后，图中曲线斜率增加，版权购买开始“跃进”。

值得注意的是，此时哔哩哔哩的参考已经开始从YouTube转变为长视频平台，比如国内老牌的“爱腾”。企业开始大量购买影视剧版权，争取沙丘和007。：无暇赴死，《扬名立万》等头部大片的首轮播放权(要付出更高的购买成本)。

“爱腾”之所以对购买版权如此热情，是因为“播放器”的定位使版权和竞争成为获取用户的绝对条件。同时，版权成本也是通过会员费和广告分摊的。但长视频公司竞相推广影视版权时(也催生了影视行业的泡沫)，广告和会员收入难以覆盖成本，行业亏损成为常态。

相比之下，激进的破圈动作给哔哩哔哩的资产利润表带来了巨大的挑战。2023年，Q2的付费会员刚刚突破2000万大关。此时，爱奇艺已经超过1亿作为代表长视频付费会员。在长视频已经验证的模式下，哔哩哔哩很难盈利。

另外，当时哔哩哔哩以游戏为主要商业模式，使其与主流长视频平台不同。一般来说，后者做的是“流量业务”。平台内容吸引用户，然后通过广告和会员机制分配流量，平台赚取流量差价。但是，在以游戏为主的商业路径中，虽然客户数量与收入有很大关系，但考虑到这个环节包括用户下载、付费充值等过程，存在实现阶段长等弊端。此外，当时游戏行业处于低谷，游戏研发节奏放缓，整个链条无形中被拉长。

因此，哔哩哔哩需要重新审视自己的商业模式，降低游戏权重，提高变现质量。

以2020年为界，在此之前，哔哩哔哩是一家以内容获得客户的彻头彻尾的游戏公司。，之后调整经营策略，增加升值和广告业的比例，尤其是前者在过去三年几乎支撑了公司一半的收入(主要是直播奖励和付费会员)。

然而，这仍然没有有效解决版权延伸和利润表之间的平衡问题。哔哩哔哩的商业损失在2022年达到顶峰。虽然升值收入的发展弥补了游戏下行的空间，但仍未能从根本上提高企业的商业质量。

自2018年以来，哔哩哔哩一直试图证明自己是一家标新立异、增长空间强劲的公司，总收入同比增长50%以上。在2020年流通泛滥的中期市场，资金涌入高增长预期公司，也成就了市场的故事。

只是当我们抛开金融市场，从效率入手观察的时候，会发现哔哩哔哩内部隐藏着各种危机，所以在美联储2022年加息之后，哔哩哔哩的金融市场神话就结束了。

聚焦短片，广告找新出口

上面简单梳理了一下2022年之前的哔哩哔哩，然后回到开场问题:如果市场流动性再次提升，哔哩哔哩还能再现奇迹吗？

假设在2022年之前，哔哩哔哩正在与YouTube和优爱腾进行比较，希望能给市场讲一个增长的故事，投资版权增加内容丰富度成为最佳选择。

然后，在2022年之后，哔哩哔哩开始“脱掉长衣”，重新找回原来的心。

2022年以后，哔哩哔哩内部进行了一系列大刀阔斧的改革，比如在游戏中，OGV(专业机构创作视频)以及影视版权等方面降低成本，裁掉冗余低效业务，无形资产到此告别高速扩张。

那怎样处理成长问题呢？管理层再一次将目光投向广告。

此前，由于客户体验等因素，哔哩哔哩对广告采取了非常保守的态度(陈睿甚至表示平台不会推出贴片广告)，依靠UP所有者和长视频显然没有太大的增量广告空间。

短片信息流便呼之欲出，2021 年B 站上线 Story-Mode 模式，正式进入短视频领域。

高沉浸式短视频具有较强的用户粘性，这使得2021年以后，哔哩哔哩的人均使用时间开始加快。

本文对哔哩哔哩在商业模式探索中的一些约束进行了简要的评论(例如用户体验与广告收入的矛盾)，推动平台不得不走向长链游戏和直播业务，远不如其它以销售流量为主业的平台洒脱，也限制了企业的经营效率。

短视频不是这样。它的广告对用户体验影响不大(一个广告植入约7-8个短视频)，可以通过短视频提高UP所有者的创作主动性。在此之前，UP所有者离开哔哩哔哩的消息被反复传播。

短片推动了客户总时间，又开启了新的广告存量，平台广告实现效率不断提高，2023年哔哩哔哩广告ARPU已大大超越爱奇艺和芒果超媒体，2024年Q1广告收入达到16.69亿元，同比增长31%。

到目前为止，哔哩哔哩实际上已全面转变为销售流量业务。，不再像以前那样是一家销售内容或游戏的企业。

很多朋友可能不同意广告业务。他们认为这项业务影响他们的感受，方式原始。国内外很多创始人都希望颠覆广告业务，比如奈飞的付费观看，中国前几年如火如荼的知识付费等。，所有这些都希望打破对广告路径的依赖，直接向用户收费。但是现在奈飞已经退出了广告会员模式，知识付费在门口是冷清的，只有广告业务才能蓬勃发展。

也许哔哩哔哩经理一开始并不喜欢广告，但从商业模式来看，这确实是最容易、最高效、发展空间最大的行业之一(比广告主付费会员难得多)，也正是这项业务支持哔哩哔哩度过了最艰难的时期。

到目前为止，我们已经明白，今天的哔哩哔哩几乎和四年前的两家公司一样。公司已经完成了从游戏业务到增值业务的全过程，然后转型为广告业务。虽然前两项业务还在继续运营(第一款SLG游戏《三国:决定世界》也取得了不错的成绩)，但是已确定了提高广告权重的趋势。。

那美联储降息到底对哔哩哔哩有什么影响呢？

首先，降息确实有利于企业的市值，这是毋庸置疑的。流动性变化有利于市场对投资方向的重新评估。哔哩哔哩之前的各种变化都是为了“卖个好价钱”。；

第二，希望哔哩哔哩能重现资本奇迹也将是一场空欢喜；

2020年，哔哩哔哩以“向长视频致敬”的破圈行为，提升了市场对其未来增长的“预期”。看多了，感觉平台独特的文化和长视频的冲击会成为奈飞和YouTube的结合。虽然有风险，但还是有很多机会的。在经营中发现该路径被证伪后，尽管哔哩哔哩的运营效率正在提高，但市场仍然对此视而不见。这个主要原因是“期望”不再存在。

因为广告行业已经很完善了，很明显有多少客户、多长时间、多少利润对应。哔哩哔哩已经生活在市场预期的范围内，所以在定价方面更加谨慎。我们需要知道:在宽松的货币政策下，市场对未知且潜在增长率高的企业进行了慷慨的定价，对确定性企业进行了相对保守的定价(市盈率等数据较低)。；

第三，对哔哩哔哩的确不应过分关注市场表现，而应考虑：

短片的多元化运作问题，要走出与“抖快”不一致的节奏；

二是要保持谨慎的态度，日子好过后切忌再膨胀。

本文来自微信微信官方账号“思辨财经”，作者：志斌，36氪经授权发布。

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