暑期游戏大乱斗，腾讯还能稳坐太师椅吗？

如果说腾讯手斯安卓渠道是产业链各方在内容上的利益博弈。所以，当上游内容处于同一个房间，竞争的是对用户需求的理解，对产业趋势的分析，以及研发一体化的硬实力。

自2022年版号恢复审核以来，今年才是真正走出疫情扰动的第一个正常暑假(没有封锁，线下文化旅游报复性消费放缓)。经过两年的版号储备和R&D测试，这个暑假也成为了每个家庭都看到的推新窗口和机会。这是一场激烈的战斗，也是一场激烈的战斗。

当版本号有限时，““专而精”早已成为中大厂商的主要战略。产品之间质量差异的缩小也增加了市场甚至业内人士预测游戏流量表现的难度。第二季度领先 风骚 DnF手游，还能继续帮助腾讯赢得这场暑假的战斗吗？

以下是正文

为什么说今年暑假是一场激烈的战斗？

随着暑假的临近，这一直是游戏厂商专注于推广新产品的时间。随着各种规模的游戏厂商纷纷披露今年的后续pipeline，海豚君发现今年的暑假游戏可以说是卷起来了！

1. 供应碰车是不可避免的

说到国内娱乐行业，就要提到老生常谈的供给问题。规模最大、商业模式最成熟的游戏行业也是如此。版本号审批的松紧直接关系到行业规模。

海豚君认为，这一轮版本号政策的变化，直接导致了供需周期性的转移。虽然2022年4月版本号审批恢复已经两年了，但在过去的几年里，游戏行业的实际供应在2022年至2023年并没有明显改善，或者说改善幅度远低于版本号审批的速度。

原因之一，我们认为主要有两点：

一方面，在版本号暂停审查期间，行业预期过于悲观，在控制指导下再次遇到互联网成本降低的效果。游戏厂商主动砍掉了很多研究项目和ROI较低的股票游戏。

另一方面，版本号已经恢复发放，但与停止审查相比，数量大大减少。此外，还严格控制了版本号的销售情况。在有限的版本号下，厂商会更加珍惜已经获得的版本号，不会轻易推新。他们宁愿在上线前多做几轮测试，保证基本的ROI。所以行业也遇到了一些潜在项目，甚至在一轮轮测试中被厂商淘汰。

那么，为什么今年各家都迫不及待地拿出看家本领呢？

大家都知道，每年暑假都是一年中顾客最活跃的旺季，所以厂家推新也多半是在暑假前或暑假期间进行。

但是2022年暑假，一些地区的疫情封锁对游戏公司的线下办公还是有很大影响的，版本号刚刚恢复，厂商也没有这么快拿出一套完善的游戏。虽然网易打出了经典的《暗黑破坏神不朽》IP牌，但遗憾的是牌本身质量太差，没有抓住市场竞争的机会。

虽然2023年是版本号恢复审核后的第一个真正正常的暑假，但当时已经恢复了一年的版本号，大部分获批的休闲游戏都是之前被挤压的(2020-2021年比较流行)，厂商的重点项目也不多。另外，2023年是疫情后的第一年，线下文化旅游需求火爆，所以考虑到线上流量回流线下的因素，一些厂商也在刻意回避。网易的《逆水寒手游》在供应没有恢复，竞争下降，成为去年暑假档的最大赢家。

因此，当去年年底和今年年初各厂商的重点项目拿到版证时，他们迫不及待地想在今年暑假备案。其实除了往年影响因素的消除，关键是两年没怎么开业，即使是有常青游戏的大厂商也撑不住。

一般来说，疫情和版本号的扰动，共同造成了今年供给周期的小高峰，是版本号限制迫使精品化趋势下的小高峰。(以下是各种重点游戏的整理)。对于行业来说，这是一个久违的盛况，预计市场规模将在过去两年中恢复强劲增长。但是对于单个公司来说，骡子还是马，都要面对同行的竞争。

2. 佛教玩家，厂家被迫反向卷性价比

海豚君在游戏综述的最后一篇文章《掌握新的“王者”，腾讯再次与渠道作战》中提到，2022年后疫情时代、2023年市场规模增长放缓，量价关系方面，人均支付实际上并未跟随大环境同步减少，问题在于“量”。

这不仅体现在经常玩的用户数量(月活)增长放缓，还体现了每个玩家平均月游戏时间的减少。海豚君认为，成年玩家自身的需求除了网上住宅经济收入消散、版本号停发、未成年玩法政策影响外，也偏向于更快，更简单游戏体验。

比如结合近两年手机游戏客户的结构分布、休闲版号数量占比、成功“卷”的游戏，一个趋势是相对明确的——客户需求已经从硬核变成了轻微的变化。

(1)从app游戏到小程序游戏。

从2022年到2023年上半年，手机游戏行业用户数量持续增长，但增速放缓。但细分方面，手机游戏APP月活量下降，相反，小程序游戏用户数量正在增加。

自然有版本号停发，厂商被迫退而求其次(版本号停发，但实现应用内广告的小程序游戏只需要备案即可)，但如果不符合玩家的需求，小程序游戏就不会发展起来。

但由于其内容载入有限、使用方便，小程序一般以画面一般、互动简单、主要推广创意的休闲游戏为主。客户一次感受时间短，实现模式主要是应用内部广告。与主要支付的手机游戏应用相比，可以给整体市场规模带来有限的增量。

据调查，2023年小游戏广告 支付总市场规模约为200亿元，占手游app市场的1/10，行业乐观预期未来将攀登500亿元。海豚君认为，由于其自身的技术限制，小程序游戏大多运行氪金不重的休闲游戏。从小程序和app的购买成本相差10倍可以看出，小程序游戏用户的支付能力通常较低，甚至是白嫖党，纯粹看广告。

(2)放置类等休闲游戏风靡流行

在游戏类别上，疫情过后休闲游戏的需求持续性高于预期。

疫情期间，游戏吸引了很多普通用户成为玩家，但这些玩家并没有核心玩家消费习惯-3A。、艺术品质高，硬核玩法等。，而是喜欢门槛低，玩法简单的休闲游戏，甚至是三消类(清除三个相同的图案)。、放置类(挂机也有利润)的超休闲游戏。这不仅体现在中国市场，也体现在全球市场的客户消费趋势下。

但相反，疫情过后线下娱乐复苏是有道理的。平民玩家自然减少玩游戏后，休闲游戏应该很快就消失了，但其实休闲游戏还是活跃在前列。

一方面，休闲游戏的新阵地——小程序游戏的用户数量不断扩大；另一方面，很多放置手机游戏都冲到了下载和畅销的顶级榜单，更不用说三消头部的“快乐快乐”了。即使新游来来去去，也长期占据TOP10的一席之地。

而今年，《出发吧麦芬》心动其实也是一款摆放式手机游戏，玩法并不复杂。但由于其良好的艺术设计、独特的画风和快速更新超休闲游戏最关键的内容，成为今年休闲游戏的黑马，早在两年前就有了《放置奇兵》。、剑与远征、“一念逍遥”等放置类龙头刚上线时的气魄。

结合休闲游戏频繁爆发的两种现象，普通用户的流失可能反映出经常玩的客户也有从硬核向轻量化的转移趋势。

(3)获胜新法宝-降肝减氪

经常玩用户的轻量化需求，更多的证据是非休闲游戏本身存在。“降肝减氪”的趋势。

例如去年的“逆水寒”手游，作为一款经典MMO，一上线就搬出去了。季节制度，不卖价值，6元服装等待适合玩家“轻便低氪”的开始操作，这与MMO动辄上百个道具的价格画风不符。结果《逆水寒》的佛性并没有逼氪，反而创下了去年MMO最高的流量。相反，去年年初主要推广公平的MOBA游戏《王者荣耀》相继推出了高价传奇皮肤，引起了玩家的吐槽，比如1000元的妲己青丘九尾狐皮肤(按概率计算的抽奖价格)。、米月宝格丽联名皮肤3800元(后因宝格丽方面原因撤销上架)。

虽然高价皮肤在短时间内飙升了自来水(2023年春节期间王者荣耀的自来水创历史新高)，但得罪玩家后的自来水很快就来了，接下来的第二季度，王者荣耀的自来水水平环比下降，超过了季节性变化的惯例。如果勉强能理解，第一季度用户消费多，第二季度自然下降。然后用户的活跃下降真的说明操作有问题。对于依赖多人PVP的MOBA游戏来说，DAU的快速或长期单侧下降是非常致命的。

另一个降肝降氪的正面例子是哔哩哔哩最近推出的《三国谋定世界》。这款游戏目前的流水情况也非常令人印象深刻(vs上线前的预期)。截至7月1日，七麦数据显示，如果按iOS计算，三谋iOS端流水2680万美元。：安卓=1:2的比例，那么估计全渠道流水接近6亿元，平均每天0.3亿元。根据这一趋势，预计到7月13日首月流水将达到7亿元。

尽管这是第一个月的规模《DnF Mobile》50亿，《逆水寒手游》的30亿是无法比拟的，但前两者毕竟属于RPG游戏领域(国内用户数量在1亿左右)，而《三谋》所处的SLG游戏领域，玩家数量甚至不到RPG的1/10，也就是数百万玩家，但人均氪金水平较高。

如果《三谋》有点成功，后续内容更新和活动运营能够持续给力，预计第一年年化流水将达到30亿元，这几乎可以在三国SLG游戏中排名第一。

网易的《带土之滨》(30亿)和阿里的《三国战略版》(60亿)几乎都是领头羊，其次是腰部产品《鸿图之下》(16亿)和其他风格相似的非三国IP竞争产品，如腾讯的《乱世之王》和《重返帝国》。

但是玩家只有几百万，要想打破这种题材并不容易。那么《三谋》就可以在僧多粥少的市场中杀出一条血路，靠的是反向多元化——在重肝重氪的SLG市场，走一点清新的降肝降氪风:

与同行相比，抽卡价格降低50%-70%。；

(2)降低玩家的开荒强度，增加自动铺路、自动整训、自动攻城等系统功能。

《三谋》的这种变化类似于去年的《逆水寒手游》，也是降氪的主色调，在更卷的MMO跑道上吸了一波粉。当然，后续的保留离不开产品本身的质量。《三谋》的产品质量也不落后(比如画面优秀，增加多种职业玩法等创意玩法)。R&D团队东风工作室包含网易 SLG玩家背景，主要制作人曾在网易《逆水寒》的终端游戏主策划工作，其他人也是SLG游戏协会的玩家，以网易逆水寒的高标准进行研发。 只有玩家真正需要驱动的产品设计，才能创造出这样一匹黑马。

总的来说，虽然全年用户没有明显减少游戏氪金的规模，但并不意味着宏观环境的氛围并没有影响游戏的消费。对于单个游戏来说，“氪金低、重量轻、不值钱”等标签更容易吸引玩家的青睐，尤其是边缘分散的平民玩家。

但是另一方面值得思考的是，当重度游戏带来高质量的UI时。、艺术和创新玩法，走下神坛，自我降低，以缓解玩家游戏开荒的门槛，会不会对原本以低门槛、轻量化优势获胜的休闲游戏产生降维攻击？

第二，最终赢家的胜利在于持续性，而自研自发的硬实力依然在战斗。

今年夏天的混乱不仅体现在参战游戏的数量上，还体现在这些游戏的种类很多，没有完全相同的类型。 同一个主题，各有特色，很难说有绝对的“此起彼伏”关系。

在这样的情况下，去年《逆水寒》一骑绝尘的情况并不容易再发生，更有可能出现“多头格局”，一条细分赛道一头。但是和同行潜在客户的相似度越低，细分赛道上的新游越少，游戏越容易破圈走量，最终领先的概率越高。

再加上上面提到的休闲游戏被降维攻击的风险，海豚君对今年夏天混乱结果的期待逐渐明朗——相对来说，在新的暑期产品中，更有可能动作吃鸡的竞技类手机游戏《永恒的灾难》会跑到第一。

一方面，今年夏天MOBA的新游戏没有大作，只有常青游戏做了更大的内容更新，腾讯在《王者荣耀》IP上做了《星之破晓》。虽然《星之破晓》类似于《永劫无间手游》，但从之前的内测反馈来看，海豚君对《永劫》的信心更高；

另外，MOBA游戏更容易破圈走量，更不用说，《永劫无间手游》有端游IP引流打底。

在其它新游戏中，腾讯的《极品飞车》也有很大的DAU潜力，但是，因为我们是一款休闲游戏，去年网易发布了一款可以接受的《巅峰时速》，所以我们对它的流水预期弱于《永劫》。

海豚君认为，在米哈游的《绝区零》和游戏科学的《黑神话悟空》中，这两款游戏将成为垂直跑道上成功的游戏代表。莉莉丝的《剑与远征:出发》是一部新的放置作品，但海豚君预计会因为超级休闲而被降维攻击的焦虑而相对谨慎。

但一款游戏「短期流水」好坏，可以影响短期估值，但不能决定公司的长期估值。除非有一个类似于《王者荣耀》的模型、像《原神》这样的常青游戏，流水规模巨大，生命周期长。在大多数情况下，决定游戏长期估值的，取决于其在R&D的能力，以及在渠道变革下是否有自己的硬实力发行，从而有信心跨越传统渠道，减少渠道划分流水的好处。

让我们独立谈谈腾讯、网易、心跳、哔哩哔哩在游戏上的进步和竞争优势，以及当前的投资逻辑，海豚君终点跟踪的游戏上市公司。

1. 腾讯：DnF手游提高了研发信心，非游戏业务平滑单品扑街风险

据说今年是新产品的小周期，其实去年腾讯发布的新产品也不少，但是包括《黎明觉醒》、大部分游戏，比如《重返帝国》，上线前预期不低，扑得很快。这里的“扑”是比较重要的。要知道腾讯目前1800亿的游戏收入，如果只是几十亿的新产品收入，会带来很小的增长。但是这几十亿对其他厂商来说是一个非常好的结果。

今年的新产品周期信心更多地来自于DnF手游。海豚君在最后一篇文章中表示，目前市场上有一些对第一年12个月过于乐观的预期。事实上，DnF手机游戏的韩服减少得相当快，第二个月的流量下降了50%。当然，韩国市场对DnFIP非常感兴趣的用户群体并不高。与中国市场相比，可持续性更有可能，但正如上一篇分析所说，与MOBA相比，可持续性有点困难。

所以，海豚君觉得，即使是乐观预计年化流量将达到200亿元，假设今年运营半年能获得120亿元的收益，Nexon分成30%，渠道分成20%，腾讯内部费用占10%，即48亿元的利润，相当于我们原来24年的利润预期增长1.5%(海豚君之前预计今年DnF手游收入将达到50亿元)，但是很明显，独立的DNF手游带给腾讯的估值增量是有限的。对于腾讯来说，DnF手游的意义在于再一次证明了内部研运实力，更多的是游戏信心转移带来的估值倍数增加。

海豚君认为，一方面是游戏渠道改革，通过提高毛利率来优化盈利规模，真正能给中长期业务带来可预期的高eps增长。另一方面是非游戏业务的高增长潜力，比如视频号电商广告和金科贷款业务(分期付款)。腾讯的这些非游戏业务可以帮助填补爆款意外翻车的风险，当产品矩阵被稀释，个人精品手机游戏的成功概率越来越受到重视时。

年初，腾讯以1000亿元的回购和最近DnF的表现，提高了市场对腾讯的风险偏好。（Forward P/Non-IFRS NP 由13x提升到16x)，但目前估值仍然不高。

2. 网易：不良影响进入估值，侧重于边际变化。

网易的问题主要来自于《梦幻西游》端游的内容调整对流水和游戏生命周期的影响。

(1)梦幻西游有哪些调整？

经营了20年《梦幻西游》的终端游戏，其实每三年就会调整一次。一方面提高卡片价格(对应现实世界中的价格上涨)，另一方面降低仙玉(游戏中的基本材料)价格，防止游戏中的通货膨胀。

这一轮梦幻PC 调整分为两次：

一次是三月份的调整，类似于以上两个动作，本质上是自然提高公司收入(点卡价格实惠调整)、打击专门的打金工作室(依靠人力刷仙玉、账号等级，然后在藏宝阁卖的小机构)，平衡游戏中的客户，尤其是付费用户的游戏体验。

然而，由于上述操作也伤害了平民玩家(尤其是那些依靠在梦里刷金赚取真正RMB的玩家)，在黄金工作室的煽动下，负面舆论在4月初达到顶峰。

另一次是4月份对藏宝阁的交易方式进行了调整，总体上提高了玩家之间的交易门槛和成本。由于调整方向和去年12月网游新规中对游戏交易平台的一些规定，市场引起了一些恐慌，认为控制有卷土重来的趋势。但后来内部调查交流后发现误解较多。其实控制并没有明显的收紧，整体管理还是正常的。

调整的影响有多大？

4月份，企业在错误的控制强度下实施了过度调整，部分已经改回。企业内部删除了《梦幻》以外的终端游戏藏宝阁调整公告，主要是《逆水行舟》、《西游选优》。然而，前三个月的调整对当时产生了很大的影响。——周频率DAU下降20%，流量估计下降5-10%。流失者主要是打金工作室的“打手”玩家。

会影响多久？之前企业沟通的规格会影响Q2、Q3，估计Q4会恢复。然而，上个月底，大摩对金币贬值的评价给市场带来了对梦想的担忧。此外，MS还在梦幻西游贴吧做了一份问卷，表明超过一半的玩家玩梦的目的是为了赚钱，也就是看重《梦幻西游》的“经济性”。

我们不否认梦想的经济属性对整个游戏生命周期的重要性，但就目前而言，海豚君认为梦想对利润端的直接关系已经基本完成。 in股价。

梦幻西游已经运营了20多年，自身的生态系统也进化得比较复杂。梦幻终端游戏的实现模式主要有三种:

a. 卖卡，每小时6点(3月调至8点)，1点=0.1元人民币。(定期推广与现实世界中人民币价格的变化趋势一致)

b. 游戏内销售道具(1P)

c. 藏宝阁的交易流水分为2%。(3P)

据调查资料显示，梦幻PC目前年收入50-80亿元，占端游总收入的40%，占总收入的6%。其中，点卡销售和1P道具销售是主要收入来源，藏宝阁的交易费收入占比不高。

但是利润的影响程度是不一样的，因为“端游没有渠道可以分为 “常青游戏”，所以梦想的利润率很高。假定80%的利润率水平，如果是70亿的利润，也就是55亿的利润，那就是2023年网易整体经营利润的1/5。所以，如果梦幻收入损失10%，则意味着整体经营利润同步下降2%。

然而，从中长期来看，、四月份调整背后的意图，网易实际上遵循了一个核心方向：保持“真正的玩家”和“刷金俱乐部/中介商人”的规模平衡。

一款生态好的游戏，需要提交零氪/低氪玩家的升级渠道，同时也需要安抚高氪/大R玩家的游戏体验，即依靠大R玩家赚钱，依靠白嫖玩家活跃生态。上面提到的打金工作室通常会雇佣一堆打手，通过肝脏时间练习数字，或者低价从平民玩家那里收集大量数字，然后以更高的价格卖给大R玩家。

有适当数量的黄金工作室，有利于丰富生态。但是游戏中保留了太多的黄金工作室。一方面会炒高账号/装备的交易价格，增加大R玩家的成本；另一方面，也会卷入氪星玩家的游戏难度。长期以来，游戏中的真实玩家不断流失，也会降低大R玩家的游戏体验，导致大R玩家流失，直接关系到平台收入。

因此，从增加游戏寿命的角度来看，目前调整的影响是为了未来更持久的流水奉献。海豚君认为，对网易提到的Q4影响结束的预期可以增强信心。我们预计2Q24终端游戏的收入会有两位数的下降，但下半年，随着新游戏《燕云十六声》、《魔兽世界》的回归和《梦幻西游》的影响，高位的有力增长将会恢复。

手机游戏也有边际变化。海豚君对《永劫》手机游戏持乐观态度。此外，质量不低的《七天世界》和大胆预测Q4《燕云》手机游戏可以上线(1Q24电话会:管理层预计《燕云十六声》手机游戏不会远离终端游戏上线时间)，共同贡献部分增量。

然而，去年Q3的数量非常高，因为《逆水行舟》太亮了，今年的同比增长率不够爆炸。此外，今年夏天游戏聚集，购买成本可能会上升，从而影响今年的利润率水平。但并不妨碍网易目前的估值弱于历史中心，股价上涨的概率高于下跌的概率。

3. 哔哩哔哩&心跳:与偶然的爆炸相比，渠道变革的好处更有吸引力。

事实上，今年的哔哩哔哩和心跳有些相似，都是沉默颓废了两年，突然靠着一场爆炸，股价开始强劲反弹。

尽管今年的爆款增加了收入和eps预期，但是海豚君认为这两款游戏中的一些估值倍数并不容易增加：

(1)一方面，爆款本身的可持续性仍然需要观察。

哔哩哔哩的《三国》要看后续运营，能否有效应对老板《三战》和二胎《率土》的竞争反击。尤其是后者网易的《带土之滨》，虽然游戏已经5了、6年来，R&D部门有勇气做出大的改变来重新获得客户游戏。比如去年下半年推出新版本后，活跃用户规模开始反弹，4Q23、在1Q24财务报告中，都提到了“率土之滨”的回春。

兴奋的《出发吧麦芬》是海豚君前期误判的游戏。与《麦芬》相比，我们之前更关注《铃兰之刃》，但没想到《铃兰》有点扑街，但《麦芬》却频频登上畅销榜。截至目前，国服已上线一个半月，iOS流水2.4亿元。假设iOS：安卓=1:二是总流量已超过7亿。这对于2023年心动的收入来说是不明显的。归根结底，主要是因为海豚君自带“偏见”放置游戏，导致主观忽视。

经过了解体验，海豚君对放置游戏的玩法有了一定的了解，以满足用户的需求。但我们也发现，这款超休闲游戏的可持续性需要及时补充内容，频繁运营活动，需要不断投入购买量来唤起客户(因为挂机也有好处，很难独立打动佛教用户打开游戏应用)。

(2)Pipeline缺乏，下一个爆款相还没有出现。

哔哩哔哩和心跳，在目前的pipeline中，Q3都有游戏。相比之下，心跳的“心跳小镇”潜力更大。但由于目前的“心跳小镇”与当时的版本不同，一些内容是从ROI的角度阉割出来的，海豚君也考虑了如何全面关注实际上线的游戏版本。

哔哩哔哩相对较弱:目前自主研发项目很少，主要是一些外部开发商的游戏。计划第三季度发布的《火焰天空》前期检测反馈一般。所以今年的增量还是要看《三谋》和7周年庆典。《FGO》等待常青游戏。

综合<1-2>，虽然目前的爆炸可以刺激短期股价，但从持续性来看，不容易给出高估值倍数。中长期来看，公司的合理价值仍然需要持续的收益/利润增长预期。

但除了游戏业务，海豚君更关注上一篇文章提到的游戏渠道变化——从过去的应用商到新兴渠道，引导官方服务下载，有利于推动这两家公司可能更具中长期逻辑。

简单来说，对于游戏厂商来说，如果传统渠道的用户生命周期价值LTV不高于新兴渠道，那么R&D可以将原来30%/50%渠道的预算转移到新兴渠道的购买量上(TapTap顺便喝汤)。另外，今年夏天游戏聚集太拥挤，新兴渠道平台自然受益。

此外，两家公司都处于盈利转折点，短期资金相对认同这种叙事逻辑。所以目前哔哩哔哩和潜在的负面影响主要是因为目前的爆炸性能提前减弱，在目前估值不低的情况下，对投资者持续跟踪流量的要求更高。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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