智氪 | 那将是下一个养殖巨头吗？

作家|黄绎达

编辑|郑怀舟

今年以来，生猪板块又一次引起了投资者的关注。

一方面，猪周期有望在今年翻转，繁殖母猪的存栏量似乎出现了趋势性的下降。如果今年猪周期下降，将明显有利于猪企业的业绩预期；另一方面，目前的a股投资者更注重安全边际，经历了22。、经过连续两年的调整，生猪板块的估值优势也是吸引投资者购买的关键因素。

就生猪板块个股的长期表现而言，在牧原、温氏等各大猪企的股价随着近几年猪周期的下降而不断调整的情况下，明星农牧的股价却逆势而上，从21年7月底的低点到23年7月的历史高点，最高涨幅超过300%，表现得相当抢眼，以至于有投资者惊呼：这家公司的穿越周期。

图片：近几年巨星农牧股价走势；资料来源：wind，36氪

所以，巨星农牧真的穿越了猪周期吗？投资巨星农牧的关键点是什么？

01 财务分析：生猪养殖是企业业绩提升的关键动能

巨星农牧的前身是振静股份，当时主要从事皮革相关业务。1999年9月宣布重大资产重组，20年7月基本完成重组。随着生猪、商品鸡、饲料等养殖相关业务的平衡，同年8月更名为投资者熟知的巨星农牧。

资产重组后，水产养殖成为主营业务，而原有的皮革业务迅速边缘化。在水产养殖业务的带动下，近年来公司收入明显增加。。在财务方面，20年资产重组完成后，收入仅为14.4亿元，当时养殖业务收入占总收入的2/3。；到了23年，当养殖业已经成为绝对的支柱时，公司的收入也急剧上升到40.4亿元，其中CAGR高达29.4%。

图片：近几年巨星农牧业的收入和2023年的业务结构；资料来源：wind，36氪

在收入结构方面，23年生猪业务实现收入34.6亿元，同比增长15.81%，业务收入占85.7%。生猪业务为公司提供了大部分的收入和利润，这是公司业绩的核心点。公司生猪业务收入和盈利能力的边际变化主要受生猪周期的影响。

饲料业务同期收入4.6亿元，同比下降17%；23年来，商品鸡业务大幅萎缩，收入仅为2605万元，同比下降77%。由于市场需求持续低迷，公司皮革业务23年收入也大幅缩水，仅8564万元，同比下降72%。虽然23年来生猪以外的业务表现黯淡，但由于其收入比例较低，对公司业绩的影响大多在边际上。

在成本方面，巨星农牧与牧原、温氏等各大猪企在成本端的形态特征基本一致，即三项成本占收入的总比例不高，管理成本相对较大。。在财务方面，20~23年间，巨星农牧整体成本率中位数仅为8.9%，管理成本率中位数为5.6%。成本率变化不大，与同行业公司相当。也说明公司在增加收入的同时，大致符合行业平均成本水平。

在净利润方面，近年来公司净利润发生了很大变化，养殖业务合并后，只有20%。、21年是正增长，22年是负增长，23年是亏损。。就业绩归因而言，费用端对利润的侵蚀相对较轻，近几年来，猪周期下滑导致盈利能力大幅下降，是公司业绩波动的主要原因。

02 猪周期下降对猪企业业绩的影响

根据公司目前的业务结构，生猪业务是公司收入增长的关键动能，而猪周期下降的影响反映了利润方面的大幅波动。。节奏方面，从2020年完成巨星农牧资产重组到2023年底的四年，正是本轮猪周期猪价从顶点到下跌的阶段。

简单回顾一下这一轮猪周期，以18~19年非洲猪瘟为标志性事件。受非瘟疫影响，18~19年间国内生猪供应大幅下降。到19年8月底，中国生猪存栏量跌破2亿头，比2017年减少1.5亿头以上。受供应持续收缩的影响，同年10月生猪价格达到本轮生猪周期的顶峰。进入20年后，随着非瘟疫的影响逐渐消退，猪企/养殖场迅速补齐栏目。到20年12月，只用了差不多一年时间，生猪存栏量突破4亿头；直到23年底，生猪存栏量一直保持在较高水平。

在生猪价格方面，由于生猪价格的变化滞后于供应，在20年内迅速补齐市场的同时，生猪价格同年整体保持高位波动。21年以来，供应的不断增加最终使生猪价格进入下行阶段；虽然22年有短期反弹，但与20年的历史高位相比，还是低了很多。

图片：2017年以来我国生猪存栏量及生猪价格变化；资料来源：wind，36氪

看其他猪企同期业绩，牧原生猪业务收入20年同比大幅增长，主要是因为猪价高。 出栏量大幅增加；达到21、22年来，生猪收入同比增速明显放缓，到23年甚至出现负增长，主要受生猪价格下跌的影响。

由于基本面的差异，温氏生猪业务同期的收入变化趋势与牧原不同，一般来说，增长动能相对较弱。温氏生猪20年收入增长疲软的主要原因是养殖体系在非瘟疫中被破坏，导致出栏量减少，生猪价格高只支撑同年业绩；未来收入增长仍然疲软，主要受生猪周期下降的影响。

所以，作为市场份额第一、第二大的猪企，20年后生猪业务收入增长的关键动能主要取决于出栏量的增长，这一事实在财务报告中得到了披露。即使牧原23年，温氏21年生猪业务收入同比下降，当时两家企业的出栏量仍有不同程度的增长。

图片：牧原、温氏、巨星农牧生猪养殖业务收入同比变化；资料来源：wind，36氪

猪群对猪企的影响，更直接地体现在毛利率的变化上。21年后，这一轮猪周期进入下降阶段，牧原生猪业务毛利率急剧下降。即使牧原生猪有明显的成本优势，仍然很难阻止周期力对生猪业务盈利能力的影响。温氏生猪业务的毛利率也随着周期的下降而下降，22年的毛利率回升与22年的短期猪价反弹有关。

再看看近几年巨星农牧生猪业务毛利率的变化趋势，同样明显地表现出随着周期下降而下降的趋势。。而且同期收益端的快速增长，一方面也是由于生猪出栏量的显著增长。，另一方面，在数量上有明显的优势。，与牧原、温氏等千亿或接近千亿的经营规模相比，巨星农牧的生猪业务在23年内也不到35亿。

图片：牧原、温氏、巨星农牧生猪养殖业务毛利率变化；资料来源：wind，36氪

由此可见，在猪周期下跌阶段，由于猪价下跌，猪企生猪业务盈利能力大幅下降，猪企通常会通过增加出栏量来对冲周期下跌的负面影响。。在财务方面，这一时期的猪企收入在增加，经营规模在扩大，但生猪业务本身却越来越不赚钱，甚至到了赔钱的程度。无论大小，如牧原、温氏、巨星农牧等猪企都是如此。

03 自繁自养真的可以穿越周期吗？

从上述猪周期影响猪企业业绩的逻辑来看，一个事实是，一般来说，猪企是否能实现穿越周期，而且近几年市场上总有一些观点认为某个猪企已经完成了穿越周期，实际上，所谓的穿越周期应该附加一些条件。。典型案例是牧原。凭借自繁自养的“牧原方式”和现代猪圈，牧原在18~19年非洲猪瘟期间享有盛誉，业绩也赚了不少钱。

在过去的认知中，当非瘟疫严重的动物疫情发生时，由于养殖密度相对较高，自繁自养的猪企一旦被生猪感染，就容易大面积生猪死亡，所以公司 在历史上，农民的自繁自养方式在动物疫情中具有一定的优势。

然而，牧原凭借其现代猪圈，尤其是其优秀的疾病监测和隔离控制，大大减少了其在非瘟疫期间的损失。凭借其更强的补栏能力，在猪价高位运行的20年里，实现了出栏量的大幅增长。当时量价上涨后，业绩大幅上升，真正实现了反直觉。另一方面，同期的温氏，由于非瘟疫，产能受损，未能抓住时代的红利。

所以，当时在谈到牧原的穿越周期时，无法脱离非瘟的背景，尽管牧原的表现也受到了周期下降的影响，但在没有非瘟影响21~23年的情况下，但“牧原方式”对生猪养殖方式的探索，始终是生猪行业从业人员和投资者讨论的焦点。

二元三元繁育制度的优缺点不言而喻，“牧原方式”下的自繁自养主要有以下三大优点：

有利于提高养殖效率，从而提高对周期的反应能力，具有很强的补栏能力，经典案例就是20年牧原；

业务规模的扩大不受农民的限制；

大规模养殖带来了显著的成本优势，主要体现在饲料采购的议价权和集中物流上；

虽然自繁自养不能无条件穿越周期，但这种模式凭借养殖成本和周期下降阶段质量的优势，也具备了一定的对冲周期下降的能力。农牧作为新兴猪企的巨星，既有传统猪企的品牌，又有自繁自养的优势，所以现在采用的是自繁自养和紧密“公司” 农民“混合模式”相结合。

我们所说的紧密型，是指在养殖过程中，公司负责繁殖和扩大，养殖场负责育肥的方法。这种模式的一个优点是，它可以通过良好的种猪谱系繁殖出具有优异性质的后代，充分发挥种猪产仔率高、仔猪存活率高的优势，降低成本，提高效率。根据23年的财务报告，公司的生猪养殖成本不超过行业平均水平的80%。同时，方式本身资产相对较轻，在业务规模扩大期间资本支出相对较低。

结构方面，自生猪业务合并以来，公司一直在增加自繁自养模式的业务比例。到2023年底，自繁自养的生猪比例已达45%，已与公司合并。 农民模式下的经营规模相当，有助于缓解逆周期的成本压力。。未来，预计自繁自养模式的经营规模比例将继续增加。因此，当周期翻转时，自繁自养模式对猪周期的响应更快是公司当时业绩快速增长的主要保障之一。

图片：不同养殖模式下的巨星农牧生猪存栏量及比例；资料来源：公司债券评级报告，36氪

04 投资策略

至于巨星农牧的投资价值，最重要的是判断猪周期的走势，然后结合自身的业务特点和估值，最后做出全面的判断。

说到对猪周期走势的判断，近年来猪价最大的压力在于生猪存栏量一直高于4亿头。因此，市场预测正在等待生猪供应什么时候会出现长期去化的趋势。近年来，投资者对猪企的几场短期博弈都围绕着这个底层逻辑展开。遗憾的是，当时的生猪和繁殖母猪存栏量在短期下降后迅速弥补，未能形成长期去化的趋势。

进入今年后，投资者对猪周期的热情再次被点燃，这意味着今年3月的生猪数量比22年12月的历史高点下降了10%，生猪供应似乎有可能形成长期去化的趋势，因此也带动了生猪价格的短期上涨。

由于生猪的存栏量是第一季度披露的，繁殖母猪作为月度数据的存栏量不仅是一个领先指标，而且其高频特性使其成为当前判断生猪周期走势的主要指标。趋势上，能繁母猪存栏量自23年9月以来一直保证去化。与3月份相比，4月份的存栏量减少了6万头，但从斜率来看，4月份能繁母猪存栏量的去化程度比以前有所放缓。

尽管猪、能繁殖母猪目前存栏量与历史高点相比，已经少了许多，但总体而言，仍处于较高水平，对猪价仍有明显压制。，所以对于猪企的短期业绩预期也是比较偏空的。单从四月份繁殖母猪存栏量的边际变化来看，其实很难确定未来生猪供应肯定会一路向下。。因此，当前的行业数据会给投资者带来一些困扰，后续还会继续关注生猪、能繁殖母猪存栏量的边际变化。

我们来看看猪企。巨星农牧的股价在本轮猪周期的下行阶段明显上涨，没有牧原、温氏的股价随着周期而动。那么，是巨星农牧的穿越周期吗？其实不是。

从基本面来看，巨星农牧业在周期下降期间的收入大幅增加，主要依靠扩大业务规模，叠加低基数。技术表面上，截至6月14日，牧原和温氏的总市值分别为2461亿和1386亿，而巨星农牧业的总市值只有170亿，小盘股更容易上涨。

图片：牧原、温氏、巨星农牧总市值；资料来源：wind，36氪

今年以来，巨星农牧股价整体横盘波动，最大回撤达到24%，波动幅度非常大。另一方面，今年牧原和温氏都经历了短期暴涨。背后的逻辑是，在博弈猪周期的同时，巨星农牧股价前期的暴涨被动推高了估值，导致其安全边际不如牧原和温氏，他们之前的股价不断调整，进而在一定程度上影响了短期胜率。

未来，一旦猪周期进入上行阶段，整个市场都会受益。巨星农牧也要叠加自繁自养和饲料业务一体化带来的一定比例的成本优势和小盘股的特点，这样更有利于投资者在短时间内赚取更多的超额收益。但在周期性翻转还不确定的情况下，巨星农牧目前的估值并不占优势，所以要多考虑安全边际。

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