中免：世界艰难，“连杀”不仅仅是

04-29 07:22

4月23日晚，中国免试官方公布了2024年第一季度财务报告。由于营收、净利润等关键数据在之前的快报中已经公布，官方公报的增量价值并不大。从业绩趋势来看:

1. 只是玩而不是购物，免税复苏迟迟不见：本季度总收入约188亿元，自23年以来首次同比下降(-9%)。不过，海南这个季度实际上，接待游客数量同比增长6.7%，但但是免税购物者的数量和购物物品的数量却分别下降了5%和33%。可见游客购物倾向仍然很明显，“只逛不买”。

个人视角，人均购物数量从去年的9件减少到6件。，同比增长了大约13%的平均价格，但量减的影响比价增加更强。。总体来看，免税购物有一种特殊而精确的趋势(购买数量较少但价格较高的产品)。

2. 尽管收入下降，在中国，免毛利润同比增长约4%，从去年的29%增长到33%。另一方面，前面提到的离岛免税消费呈现出专而精的趋势；也可能是由于商品的折扣进一步减少。

但公司的同比增长近4亿元的营销费用，促使反映实际销售利润的毛销差异反而同比下降了约1亿元。一方面是随着营收增长越来越困难，增加营销获客投入也是不可能的；另一方面；机场等方式的恢复也必然导致机场租金、分佣等费用的增加。

3.内部控制费用没有起色，仅靠纳税来降低盈利能力：由于外部收入增长困难，企业内部的管理费用并未减少，同比增长约6%，去年净收入也同比下降约3.1亿元，本季度财务收入也下降至1.3亿元。使之中免经营利润同比下降约3亿元(相当于8%)。唯一的好处是本季度所得税支出同比下降近2.2亿元，税前利润大致对冲，最终归母净利润同比几乎持平23亿元。保持利润不下降，已经是勉强了。

海豚君观点：

总的来说，游客只购物不购买，免税购物疲软的趋势还没有改善的迹象，营收不增反降。在行业数据中，显示了购物者数量(即转化率降低)和购物商品数量减少但价格上涨的趋势。消费者和商品都有专门精致的趋势。但目前价格上涨的好处不如量减。在客户净化完成之前，总销售额的底部可能还没有到来。

从盈利的角度来看，虽然商品量降价后毛利有所提升，但很少有人提高压力营销费用，缺乏内部控制费用的意愿，促使中免的利润保持不减。

对市区免税和海南封关后的利好政策目前也没有落地迹象，短期或长期来看，企业缺乏清晰的利好逻辑。

展望 2024 一年四季，市场预期归母净利大概在此之前。 80 1亿左右。但是从这个表现来看，实现预期压力很大。如果后续免税消费没有回升，恐怕光靠企业内部控制费是无法挤出太多利润的。换句话说，它仍然是去年实现的。 67 作为估值判断的标准，目前仍达到22x的估值并不具有多大的性价比。

下面是详细的评价

01 只是玩而不是购物，免税复苏迟迟不见。

24年第一季度，中国中免总收入约188亿元，自23年以来首次同比下降-9%。虽然去年同期业绩高点刚刚放开，但营收再次负增长显然表明免税消费仍然相当疲软。

然而，从行业数据来看，免税消费的疲软并不是免除一个家庭的麻烦。第一季度海南实际上，接待游客数量同比增长6.7%，可以看出，海南在国内旅游的热度并不差，但是免税购物者的数量和购物物品的数量却分别下降了5%和33%。换言之，游客购物倾向仍在继续，“只购物不购买”，造成第一季度离岛免税销售额为128亿元，比去年同期大幅下降24%。

从个人的角度来看，人均购物数量从去年的9件减少到6件。，同比增长了大约13%的平均价格，但量减的影响比价增加更强。，造成人均消费量仍比去年同期下降21%。

根据上述数据，可以构建的场景是—消费者的购物行为呈现出专而精的趋势(购买数量较少但价格较高的产品)。我们猜想，一方面退出代购人群的影响可能还在继续，另一方面，随着更多奢侈品牌的进入，商品结构可能会越来越倾向于高价值的商品。

因此，与离岛免税销售额下降24%相对应，企业9%的收入下降应该是其他非离岛免税渠道(出入境口岸)，这与有税销售相对较强的表现形成对冲。

02 利润有所提高，但是营销费用增加

不过，尽管本季度收入下降，由于毛利率从去年的29%大幅上升到33%，中国中免毛利润同比增长了4%左右。另一方面，这与上述离岛免税消费的趋势相对应；另一方面，由于商品的折扣正在进一步降低。

然而，尽管毛利有所提高，但公司的毛利却有所提高。同比增长近4亿元的营销费用，促使反映实际销售利润的毛销差异反而同比下降了约1亿元。海豚投研认为，一方面是随着收入的增长越来越困难，中免可能会增加营销获客的投入；另一方面，结合之前年报中的具体拆分，机场等免税渠道的逐步恢复，必然导致机场租金、分佣等费用的增加。