鸣鸣很忙2025年H2业绩解析：拓品需谨慎，小而美零食模式是否可行？

本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君

北京时间3月31日晚间，鸣鸣很忙（1768.HK）发布了2025年下半年业绩报告。作为其上市后的首份年报，市场此前预期有限。海豚君梳理后发现，当期业绩整体表现稳健。

具体要点如下：

1、营收略超市场预期。得益于门店快速扩张，鸣鸣很忙下半年实现营收381亿元，同比增长57%，小幅超出市场预期。这一营收规模已接近去年全年水平，显示公司仍处于高速成长阶段。

2、总门店数突破2万家。2025年下半年，鸣鸣很忙净新增门店5165家，开店节奏较上半年明显加快，总门店数量成功突破2万家。

海豚君推测，随着赵一鸣零食与零食很忙团队的深度整合，供应链与运营体系逐步打通，品牌对加盟商的吸引力显著提升。

从门店结构来看，由于量贩零食在三四线城市及县城的渗透率已较高，下半年新增门店主要集中在一线及新一线城市，占比提升1.4个百分点至19%。

3、同店下滑幅度收窄。尽管公司未披露同店营收具体数值，但结合调研信息，下半年同店营收仅为低个位数下滑，较上半年双位数下滑有明显收窄。

拆分量价因素，海豚君认为，门店短期加密导致的稀释效应，是客单价下滑进而拖累同店表现的核心原因。

4、GMV高速增长。下半年鸣鸣很忙GMV（扣除用户折扣和退货的门店净流水）达525亿元，同比增长56%，门店扩张是主要增长动力。

5、毛利率首次突破双位数。一方面，采购规模扩大增强了对上游厂家的议价能力；另一方面，自有品牌SKU占比大幅提升，推动毛利率上升1.9个百分点至10.2%。

6、经营杠杆释放盈利能力。销售费用方面，随着行业竞争趋缓，公司减少了促销补贴和加盟营销激励，同时私域会员数增长降低了外部流量依赖，销售费用率下降0.5个百分点至3.6%。管理费用因一次性IPO相关专业费用阶段性走高，但核心经营利润率仍达5.2%，创历史新高。

7、财务信息概览：

海豚君整体观点：

单看2025年下半年业绩，鸣鸣很忙的增长质量较高。在门店扩张提速的同时，同店下滑幅度收窄，且毛利率提升推动盈利能力改善，缓解了市场此前对其盈利性的担忧。

但从长期发展来看，判断高成长性公司的关键在于增长持续性。

从开店端分析，海豚君曾在《鸣鸣很忙：从“万店”到“万品”，是陷阱还是馅饼？》中测算，乐观情况下门店上限约为3.5万家。当前公司门店已达2.2万家，且高线城市租金与点位竞争更激烈，拿铺周期更长，2026年起门店增速放缓将是大概率事件。

同店增长方面，加盟商与品牌方的共识在于从“零食店”向“社区折扣超市”转型。但最新情况显示，日化、米面粮油等低周转品类表现不佳，公司或聚焦鲜食+短保品类。这虽可能提升单店购买频次，但大幅增长难度较大。

不过，克制的品类扩张利于控制存货周转和毛利率。在零食行业，毛利率把控能力与收入规模同等重要，是市场竞争力、供应链管理及选品能力的综合体现。

根据公司2026年新开5000家店的指引，门店量将增长约22%。叠加鲜食+短保带来的订单与流量增量，以及整合后对毛利率的把控力，2026年税后核心经营利润有望达33亿元，对应约22倍PE，未来四年利润复合增长率或达25%左右，2026年仍具备成长性。

以下为财报详细解读

一、整体表现：营收小幅超出市场预期

受益于高速开店，鸣鸣很忙下半年营收381亿元，同比增长57%，略超市场预期（368亿元），接近去年全年营收，显示公司仍处高速成长阶段。

全年营收662亿元，同比增长68%，虽较前两年超100%的增速有所放缓，但仍保持强劲增长。

二、下半年开店环比明显提速

2025年下半年，鸣鸣很忙净新增门店5165家，开店节奏较上半年明显加快，总门店数突破2万家。

海豚君认为，一方面是公司为2026年上市，在2025年下半年适度放开加盟政策冲刺规模；另一方面，赵一鸣零食与零食很忙整合后，供应链和运营体系打通，提升了对加盟商的吸引力（2024年合并初期仍处于内部整合阶段）。

从结构看，三四线及县城量贩零食渗透率已高，新增门店以一线&新一线城市为主，占比提升1.4个百分点至19%，呈现“农村包围城市”的扩张路线。

三、同店下滑幅度环比上半年有所收窄

2025年下半年，鸣鸣很忙总GMV达525亿元，同比增长56%；商品销售收入/GMV（Take rate）提升至71.9%，与去年同期持平。

同店营收方面，虽未披露具体数值，但调研显示下半年仅为低个位数下滑，较上半年双位数下滑明显收窄。

拆分量价，门店短期加密导致的稀释效应，是客单价下滑拖累同店表现的核心因素。

四、毛利率站上双位数

毛利率提升1.9个百分点至10.2%，一方面源于采购规模扩大增强议价能力，另一方面是自有品牌SKU占比大幅增加。

五、经营杠杆带动公司盈利能力释放

销售费用率下降0.5个百分点至3.6%，因行业竞争趋缓，公司减少了促销补贴和加盟营销激励；管理费用因一次性IPO专业费用阶段性走高，但核心经营利润率仍达5.2%（若剔除IPO费用则为5.3%），创历史新高。

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