港股做空交易逼近历史高位，最后一跌何时到来？

3月23日，港股市场出现破位下跌走势。盘中，恒生指数（以下简称恒指）与恒生科技指数（以下简称恒科）呈现单边大跌态势，未出现任何反弹迹象。在如此脆弱的市场环境下，其背后的驱动逻辑究竟是什么？

业内机构指出，当前港股市场的做空交易规模已逼近历史高点。后续市场将如何演变？港股何时才能迎来利空出尽的时刻？

恒指与恒科双双破位下行

上周，港股市场已从前期反弹态势转向再次探底。而今日，港股不仅未迎来反弹，反而跳空大跌。

截至当日14时15分，恒指一度下跌超1000点，最大跌幅超过4%，最低触及24258.99点，创下自去年7月15日以来的新低。收盘时，恒生指数报24382.47点，跌幅达3.54%。

从恒指重要成分股表现来看，仅有吉利汽车和中国海洋石油两只个股上涨，其余成分股全线下跌。跌幅较大的个股中，老铺黄金一度跌超11%，中国宏桥一度跌逾9%。此外，保险股对恒指的拖累最为显著，中国人寿、友邦保险一度跌超8%，中国平安一度跌超6%；银行股表现同样不佳，建设银行、工商银行均跌超3%。

恒科的表现同样脆弱，盘中一度跌幅高达4.1%，最低报4672点，创下去年4月9日以来的新低。截至收盘，恒生科技指数报4712.48点，跌幅为3.28%。

恒科成分股里，仅有零跑汽车一只个股上涨。从恒科权重成分股来看，阿里巴巴盘中跌超4%；腾讯控股跌破500港元关口，当日跌近2%，且今年以来累计跌幅已超16%。腾讯、阿里这两只重磅成分股均创下近期新低。

恒科缘何如此“脆弱”？

在本轮港股大跌行情中，恒科的表现无疑最受市场关注与诟病。那么，恒科为何会如此脆弱？

东吴证券金牌分析师陈梦表示，首先，市场下调了对美联储降息的预期。美伊冲突持续，油价冲高，美国市场交易“滞胀”逻辑，市场普遍认为美联储全年不会降息。其次，恒科未来仍存在下探风险。美伊冲突的不确定性较高，目前缺乏明确信号显示冲突会在短期内结束。若美国市场继续调整，全球投资者的风险厌恶情绪升温，而中国港股与全球市场联动性较强，恒科容易受到拖累。此外，“养虾”热潮仍处于观察期，市场还在消化互联网巨头的资本开支及投资回报率情况。总体而言，恒科估值已出现明显回调，但左侧布局需保持谨慎，建议等待更清晰的催化因素出现。

广发证券刘晨明、郑恺团队认为，恒科表现脆弱的主要原因在于其成分股多由外资主导定价。外资受海外流动性影响出现净流出，但其行为逻辑较为清晰：一方面，外资持续买入具备全球竞争力的中国核心资产，推动AH溢价率下行，目前已有兆易创新、澜起科技等7家企业出现负溢价；另一方面，外资对业绩瑕疵“零容忍”，在零售业务利空未出尽、AI基建业绩兑现之前，外资选择减仓，导致恒科跌幅较深。

做空资金规模处于历史高位

值得关注的是，在近期港股下跌过程中，港股做空规模持续处于历史高位，这一现象引发了市场的高度关注。

国泰海通张忆东团队发布的最新周报显示，上周港股整体卖空成交有所回落，但占比仍达到17%。其中，恒生科技和互联网龙头的卖空占比分别降至20%和16%。从个股来看，腾讯、阿里、美团、京东、网易、百度的卖空成交占比较前一周分别降至15.0%、14.5%、28.4%、15.6%、10.5%、14.5%。

广发证券刘晨明团队也指出，近期市场对港股做空规模攀升至历史高位的担忧有所加剧。从广发证券监控的数据来看，当前做空成交量占比约为12%，确实已触及较高水平。即便回顾2021年至2022年港股深度调整阶段，当时的做空占比也大致处于这一区间，意味着做空规模进一步上行的空间相对有限。

需要注意的是，做空规模高企本身并不必然预示市场会下跌，做空比例的回落也未必直接推动牛市行情，港股的核心驱动因素仍在于基本面的变化。

广发证券刘晨明团队进一步指出，当前做空成交量处于历史高位，若市场出现上涨趋势，可能触发逼空行情，从而放大反弹力度。从资金面角度分析，一旦市场回暖，做空规模开始回落，可能有助于改善市场流动性环境，对港股形成积极支撑。当前做空占比已达到历史小高峰，处于差无可差的境地，后续若出现边际改善，或将为市场带来一定的修复契机。

最后一跌何时来临？

从去年10月至今，恒生科技指数已下跌近半年；恒生指数从今年1月底见顶回落，也已下跌近两个月。港股的最后一跌何时会到来？

广发证券认为，观察时间窗口，港股在三月下旬存在利空出尽的可能。

首先，今年3月是上半年解禁高峰，二季度解禁规模将明显回落。历史经验表明，限售股解禁更多是情绪冲击，个股往往在解禁时见底，因此本轮解禁落地反而可能成为利空出尽的契机。进入二季度后，港股解禁规模将显著下降。

其次，恒科主要成分股的年报披露高峰期将集中在3月末，随着财报陆续发布，业绩层面的不确定性将随之消除，同样有望形成利空出尽的效果。值得一提的是，阿里云近期宣布涨价，可能成为相关公司业绩反转的潜在催化因素，为科技板块注入新的预期。

第三，受美伊冲突影响，市场对2026年降息的预期已下调至0次，这一判断更多基于短期地缘局势不可控、通胀可能超预期等因素。待相关扰动逐步消化后，前期被压制的估值或存在修复空间，届时可能迎来阶段性抄底机会。

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