黄金、石油与美元交织下：港股下跌周期将尽？
近期恒生指数的走势让市场忧心忡忡，悲观情绪四处蔓延。不少投资者将港股下跌归咎于特朗普对伊朗发动的战争，认为地缘冲突引发风险偏好转变，作为风险资产的股市自然承压。
这种观点初看似乎合理，但细究便会发现逻辑漏洞：若地缘冲突真的放大风险偏好，作为传统避险资产的黄金价格为何不跌反涨？
为解答这一疑惑，本文将重新剖析战争与港股的关联逻辑。
其一，近期黄金与港股的波动均与美元紧密相关，这正是特朗普政府所期望的结果；
其二，战争爆发后，油价飙升推动美元走强，对港股和黄金形成利空；
其三，战争不会长期持续，港股的疲软状态也将随之结束。
黄金与港股的涨跌逻辑：美元是核心变量
首先梳理2025年以来全球资产价格的异常表现（以黄金为例），具体可见下图
2025年黄金价格一路走高，成为市场焦点。市场普遍认为地缘政治冲突是主因，黄金作为避险首选，其上涨是投资者对冲地缘风险的必然选择。
这种观点有一定合理性，但在地缘冲突只是导火索，真正的根源在于美元的持续走弱。
与黄金的强势形成对比，2025年美元表现疲软。美元过弱导致美债吸引力下降（美债利息甚至无法覆盖美元贬值成本），当美债失去投资价值后，黄金顺势补位上行。我们不否认地缘冲突对黄金的拉动作用，但更需关注美元和美债对黄金价格的深层影响。
那么美元和美债为何如此疲弱？这需要从石油美元协议说起。
石油美元是20世纪70年代美国与沙特达成的石油贸易美元结算体系，该协议确立美元为OPEC石油交易的唯一计价货币，推动美元成为全球主要储备货币。资金流向形成闭环：石油输出国售油换美元——将美元投入美股或美债——美元回流美国。
由此，全球油价成为美元的“锚”，油价坚挺则美元走强，反之亦然。2025年后油价低迷，除供需因素外，俄乌战争也起到了压缩油价（削弱俄罗斯财力）的作用。当美元的“锚”——油价持续低迷，美元和美债不再是全球资产配置的“刚需”，黄金便应声上涨。
梳理完这一链条后，我们可以清晰看到：
1）黄金上涨是以美债吸引力下降为代价；
2）在美国财政赤字高企的背景下，这对特朗普政府化解债务不利；
3）要提升美债吸引力，需先拉动美元，最终则要推动油价回升。
港股触底反弹可期
接下来分析港股表现（尤其是恒生科技指数），具体可见下图
2025年第四季度后，恒生指数整体表现疲弱，同期香港银行间同业拆借利率（HIBOR）同步下行。许多人对此感到困惑：利率下行通常意味着流动性宽松，理论上应利好股市，为何港股不涨反跌？
此时需跳出教科书的刻板认知，探究HIBOR下降的真实原因：并非流动性改善，而是存款搬家。关于这一点，AI的阐释更为清晰，具体如下。
也就是说，本轮港股调整的核心原因是“资金外流”导致流动性收紧。下图显示，美元对港元汇率在11月中旬出现明显升值，与恒生指数调整时间点高度重合。
种种迹象表明，外资正持续撤出港股。一方面，美联储对降息态度摇摆不定；另一方面，国内加大公募基金业绩考核力度，南下资金流入放缓。
2025年12月起，油价开始缓慢回升。根据前文分析框架，美元此时触底反弹，美债投资价值重新显现，黄金价格也随之波动。
多重因素叠加下，港股应声下跌。那么如何理解近期港股的波动？它与此前的下行有何不同？
特朗普对伊朗的战争是关键因素，但影响路径并非“避险情绪”，而是通过推高美元实现：
1）战争爆发后，伊朗控制的霍尔木兹海峡（全球20%石油出口途经此地）成为焦点，直接导致原油价格飙升（布伦特原油已突破80美元/桶）；
2）油价上涨推动美元走强，撰稿时美元指数已接近99，美元强势提升了美债吸引力，为化解债务提供了可能；
3）美元和美债走强对黄金和港股构成利空，尽管战争打响，但特朗普在金融市场打出了化解债务的关键牌。
读到这里，可能有投资者会感到悲观：若战争持续，上述利空因素将长期存在，港股何时才能回暖？但我们认为无需过度担忧，从特朗普的角度看，他不会让战争无休止进行：
其一，美国宪法规定，超过60天的对外战争需经国会批准。为避免麻烦，特朗普此前称将在4周内结束战争，目前美军对伊朗的行动仍以空中打击为主，与伊拉克、阿富汗的长期地面战争有本质区别。换句话说，特朗普无意打持久战，更希望复制对委内瑞拉的闪电战，即便他最新表示战争要打100天，也更多是“喊话”成分；
其二，美元和油价回升虽有利于美国化解债务，但如果战争持续过久，资产价格过度膨胀将不利于抗通胀和降息进程；
其三，下半年将迎来对特朗普政府至关重要的中期选举，战争过长导致失分将严重影响选举结果。
基于以上判断，我们认为战争不会长期持续（将以博弈和谈判为主），港股面临的利空因素将很快消散，市场将回归理性。
对于恒生指数，未来需重点关注三个指标：
1）美元指数；
2）石油价格；
3）特朗普的政策动向。
本文来自微信公众号“思辨财经”，作者：仝志斌，36氪经授权发布。
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