瑞幸咖啡：外卖大战下的业绩承压与战略调整

2天前

本文源自微信公众号“海豚研究”，作者为海豚君，原标题为《瑞幸：外卖大战“绑架”了咖啡一哥？》

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京时间2026年2月26日美股盘前发布了2025年第四季度财报（统计周期截至2025年12月）。

整体而言，四季度在外卖补贴力度减弱与瑞幸自身补贴收缩的双重背景下，收入增长显著放缓；同时，“外卖大战”引发的配送费用高企，对利润的侵蚀程度依旧较大，整体业绩表现低于市场预期。

1. 开店节奏有所放缓。瑞幸Q4净新增门店1834家，增速较上一季度有所回落。海豚君推测，核心原因在于“外卖大战”导致门店履约费用飙升，门店经营利润率下滑，公司主动放缓开店节奏，优先保障单店盈利质量。

不过值得关注的是，瑞幸在东南亚（新加坡、马来西亚）的开店速度有所加快。

2. 同店营业额增速明显下降。作为剔除新店影响、体现瑞幸单店内生增长的核心指标，同店营业额增速（SSSG）同比仅增长1.2%。四季度瑞幸收缩补贴力度并进行结构性提价，但从最终同店表现来看，提价难度较大，消费者价格敏感度较高导致杯量未达预期。

3. 月活跃付费用户数环比放缓。Q4瑞幸月活跃付费用户数同比增长27%，但环比二、三季度明显减速。海豚君认为，这反映出外卖用户的私域转化留存率不高，补贴减少后用户复购意愿大幅下降。

4. 履约成本居高不下，侵蚀利润。Q4瑞幸毛利率基本稳定，拆分费用端来看，最大问题在于外卖订单占比高，导致配送费用率维持在13%的高位（正常水平为7%-9%），挤压了利润空间。最终Non-GAAP下经营利润为9.6亿元，同比下滑13%。

核心业绩指标一览：

海豚君整体观点：

Q4瑞幸的业绩与Q3本质相似，均处于营收增长但利润承压的状态。市场原本期待随着外卖大战补贴逐步退坡，在同店增速未大幅放缓的同时，自提占比提升带动利润率稳步修复，但这一进程显然慢于市场预期。

对于“外卖大战”，尽管市场监管多次介入，但四季度补贴收敛力度有限。虽较七、八月份高峰期显著回落，但远未回到大战前的水平。结合调研信息，Q4补贴力度大致与五、六月份相当。

无论是平台佣金还是配送费，都拉低了瑞幸的利润。本质上，这冲击了瑞幸以自提为核心的低渠道成本模型，将其拉入外卖高成本模式。因此，Q4瑞幸拼命收缩补贴以保利润，关键原因在于：

a. 低价范围做减法：

一方面，瑞幸将9.9元产品范围从三季度的8-10款进一步缩减至2款（仅限美式、拿铁基础款）；另一方面，明显减少“买二送一”、大额优惠券的发放频次，第三方平台拼好饭、爆品团等此前优惠力度最大的渠道，价格优惠比例也显著收缩。

b. 产品结构做加法：

对于生椰、丝绒拿铁等核心产品，瑞幸未直接提价，但通过增加“超大杯”“加浓缩”等增值选项，间接增厚单杯潜在盈利空间。此外，小黄人联名、冬至五养拿铁等爆款新品定价较基础款明显提升（高30%-50%）。

结合a与b，瑞幸既能以最低成本维持“平价”标签，避免被幸运咖等超低价品牌分流，守住价格敏感型用户基本盘；同时通过差异化定价最大化盈利弹性，维持自身利润率。

尽管减少了用户端补贴，Q4瑞幸却加大了对加盟门店（尤其是杯量偏低门店）的补贴。

海豚君认为，这一方面是因为2025年瑞幸在下沉市场大规模开设加盟门店抢占市场，这些加盟商即将迎来首个淡季（一季度），补贴可帮助其平稳过渡；另一方面也反映出，尽管瑞幸已迈入3万家门店俱乐部，公司仍认为需通过加盟门店抢占下沉市场。

展望2026年，虽然Q4瑞幸阶段性放缓开店节奏，但可以肯定的是，在国内咖啡渗透率持续提升的阶段，头部品牌的开店速度不会放缓，扩大市场份额仍是主基调，只是不再依赖价格战，更多比拼精细化运营能力。

从投资节奏看，考虑到瑞幸中长期竞争力未发生实质性改变，海豚君认为外卖大战对其利润端的冲击是阶段性的。

以下为详细分析：

一、投资逻辑框架梳理

根据瑞幸咖啡披露口径，公司业务分为自营与加盟两大条线。

1）自营业务：来自瑞幸直营门店的收入，当前直营门店突破2万家，以一二线城市为主，对品牌形象打造意义重大，是公司利润基本盘，利润占比超80%。

2）加盟业务：营收包括向加盟商销售原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店利润抽成（按门店毛利阶梯抽成）、设备销售、送货服务及其他服务五部分，其中原材料销售占比近70%，是核心营收来源。当前加盟门店超1万家，营收占比约20%，主攻三四线等下沉市场，旨在抢占优质点位，虽开店速度更快，但盈利能力不及自营门店。

二、开店节奏有所放缓

开店数量上，瑞幸25Q4净新增1834家门店，总门店数达31048家，开店速度较Q3明显放缓，但仍完成全年8000家开店目标。

海外进展方面，东南亚是瑞幸海外扩张主力。新加坡采用100%直营，复制国内“快取+悠享”双店型策略，优先布局CBD、高校周边、交通枢纽三大高流量场景，截至25Q4已开81家门店，整体实现盈利，成为海外标杆市场。

马来西亚采用加盟模式，与当地拥有大量商业地产资源的大资工业子公司GASB签署10年期独家特许经营协议（GASB负责全链条运营，瑞幸提供品牌授权、数字化系统、供应链支持、产品标准与培训体系）。目前门店集中在吉隆坡、槟城等核心城市，采用100%快取店模式，截至25Q4共70家，验证了加盟模式在东南亚的可行性，为向印尼、泰国等市场拓展铺垫。

北美地区因高租金与低品牌认知度，仍处于单点模型打磨阶段。

同店营业额增速（SSSG）同比提升1.2%，环比三季度明显下滑，拆分来看：

杯单价方面，一方面Q4 9.9元基础款补贴持续减少（目前仅保留美式、生椰拿铁等少数产品），多数产品价格回升至10.9-13.9元区间；另一方面，瑞幸会员体系升级、自有渠道优惠力度提升，叠加Q3上线的Lucky AI 1.0智能体精准推送，Q4付费会员比例持续拉高至28%-30%（环比Q3提升3个百分点），付费会员客单价比普通用户高30%-40%，带动杯单价提升。

杯量方面，由于四季度瑞幸主动收缩补贴、进行结构性提价，最终同店表现显示提价难度大，消费者价格敏感度高导致杯量不及预期。

产品端，Q4瑞幸推出20款新品，推新频率较去年同期提升。咖啡品类针对重度消费者推出战略新品桑巴深烘系列，满足对浓郁风味的需求；结合调研，深烘+冬季养生限定系列（五养拿铁）贡献咖啡类杯量增长的35%-40%。非咖品类除升级原有果蔬、轻乳茶外，加大IP联名款（王者荣耀&小黄人）推新，吸引非咖啡用户转化。