苏宁资不抵债困局：谁该为这场商业溃败负责？

出品/首席商业评论

撰文/卫明

作为家喻户晓的商业巨头，苏宁集团竟陷入资不抵债的境地，这一消息令人唏嘘不已。

2025年1月26日，南京中院正式受理苏宁系核心企业——苏宁电器集团有限公司、苏宁控股集团有限公司、苏宁置业集团有限公司的破产重整申请。

同年4月，南京中院发布公告，根据上述三家公司管理人的申请，裁定对包括它们在内的38家苏宁系公司实施实质合并重整。

后续披露的重整草案及相关公告显示，苏宁系背负着高达2300亿元的巨额债务，而资产清算价值仅约410亿元，远低于账面金额，股东权益面临被调整甚至清零的风险。2025年，集团也多次发布债务重组与和解相关公告。

此次重整草案的核心思路是调整出资人权益，通过破产重整信托机制，实现债权清偿与企业重生的双重目标。

与此同时，苏宁系实际控制人、前江苏首富张近东及其他外部股东的权益将全部无偿让渡，股东权益几近清零，张近东及其配偶还需承诺注入全部个人资产。

据澎湃新闻报道，11月15日，作为普通债权人的苏宁易购发布公告称，公司董事会已通过38家苏宁系公司的重整草案，截至公告发布时，管理人已确认的债权金额为6.05亿元。不过，对于其他债权人而言，事情尚未尘埃落定。11月18日，苏宁电器集团等38家公司实质合并重整草案的表决期再次延期至12月14日，此前该期限已从10月17日延长至11月14日。

苏宁究竟为何走到这一步？过去十年间，它到底犯下了哪些致命错误？

苏宁曾几何时的辉煌

2019年，苏宁控股旗下的苏宁易购营业收入约为2692.29亿元，GMV达3787.4亿元，拥有各类线下门店超8216家，连锁网络覆盖全国，并延伸至香港、日本等海外市场。

当年，Suning.com品牌价值评估高达390亿美元（约合人民币2757.38亿元），被誉为中国零售业最具价值品牌之一。

1990年，苏宁从一家专卖小店起步，到2000年代中期，已构建起覆盖全国重点城市与地级城市的门店网络。据2004年年报显示，当年单店年营业额约1.08亿元，每平方米坪效颇高。

凭借“送货上门、免费安装、反季销售”这三板斧，苏宁极大提升了消费者购物便利性，打破了传统国有商场的格局，成为中国家电与3C零售业变革的先驱，风头丝毫不逊于国美。记得当年国美与苏宁门店相邻，消费者购买空调时，往往会在两家之间比价。

进入全盛时期后，苏宁开启多元化战略，从单一的家电零售拓展为“全场景零售生态”，业务涵盖线上电商、线下门店、家电3C、超市、大卖场、便利店、母婴店、生鲜超市、物流、金融服务、技术平台等多个领域。

2017至2018年间，苏宁控股旗下业务已不仅限于零售，还包括物流、金融服务、科技、地产、媒体娱乐、体育、投资等多个子板块，成为典型的大型多元化集团。

根据公开信息与天眼查资料，苏宁系主要由三家母公司构成：苏宁电器、苏宁控股与苏宁置业。其中，苏宁电器是苏宁置业的大股东，上市公司苏宁易购的主要股份由阿里系资本、张近东、各大基金、苏宁控股、苏宁电器及员工持股控制，其余股份由公众持有。

这几张图尚不能完整展现苏宁系的业务版图，足见其资产与投资范围之广。

苏宁的致命失误

苏宁在一系列决策上埋下隐患，最终导致如今的困局。

1. 2017至2018年，苏宁大举进军房地产领域，进行战略级投资。2018年，苏宁系通过子公司与恒大成立大型商业合资公司（注册资本200亿元，苏宁拟出资98亿元），将大量资金锁定在地产相关项目上。这类重资产与股权投资对流动性消耗大、回收周期长。同期，苏宁参与对万达的战略性股权收购与合作，进一步扩大了集团在房地产及大额对外投资方面的风险敞口。

2. 2019年，苏宁以现金收购家乐福中国大部分股权，交易金额不菲。然而，收购后家乐福中国连年亏损，并计提商誉减值，并购代价高昂，经营改善却困难重重。

3. 2012至2022年，苏宁的线上转型虽有突破，但不够彻底，线下门店规模庞大且成本高昂，如苏宁易购、苏宁电器及苏宁小店等，这与其打造O2O战略密切相关。

4. 过去十年间，苏宁系对外大额投资与多元化扩张。在体育（包括赞助与股权投资）、影视、金融服务、物业开发等多个领域投入大量资源，导致集团资源被过度分散。例如，推出体育APP、购买欧洲联赛版权，以及张康阳收购国际米兰足球俱乐部等。

5. 苏宁系存在大量债务、对外担保及集团内部资金往来，且在债务高峰期集中到期大量短期债务，引发流动性危机。债务到期结构错配与关联担保问题，使得原本可通过正常经营渡过难关的公司，被迫进入司法保护或重整程序。

再加上2020年疫情爆发后，线下消费疲软，进一步加速了问题的暴露。

苏宁的多元化战略本欲分散风险，但在资金紧张的情况下，反而放大了集团整体的杠杆与关联风险。

当然，最大的问题在于大量房地产相关资产与股权贬值，无法提供充足现金流，再加上并购家乐福中国后的资产减值，直接冲击了苏宁的净资产。

可以说，苏宁不仅未能抓住转型机遇深度布局线上，反而将此前积累的资产过多押注于线下地产与零售业务，最终导致后续加速下滑。

张康阳是否该承担责任？

张康阳，作为苏宁创始人张近东之子，是一位90后，毕业于知名的沃顿商学院。他曾在摩根士丹利等国际投行担任分析师，参与资本市场、投融资及并购业务，具备一定的金融与资本运作经验。

回国后，他协助苏宁拓展国际业务，其中最引人注目的便是控股国际米兰足球俱乐部。

据维基百科记载，2016年6月6日，苏宁控股集团通过卢森堡子公司Great Horizon S.á rl，从托希尔财团International Sports Capital SpA及莫拉蒂家族持有的Internazionale Holding Srl剩余股份中，收购了国际米兰的多数股权。根据多份文件显示，苏宁总投资额为2.7亿欧元。该交易于2016年6月28日经特别股东大会批准，苏宁控股集团由此获得俱乐部68.55%的股份。

2018年10月，年仅26至27岁的张康阳被任命为国际米兰主席，成为俱乐部历史上最年轻的主席。

客观而言，国际米兰在此期间竞技成绩不俗，两次夺得意甲冠军，苏宁也希望借助国际米兰的影响力推进国际化战略。

2024年，由于未能偿还橡树资本（Oaktree Capital）约2.75亿欧元的贷款（年利率约12%，以国际米兰控股股权作抵押），国际米兰股权被强制转让给橡树资本，苏宁对国际米兰的实际控制权就此丧失。

这次抵押贷款堪称一场豪赌。若国际米兰竞技表现出色且经营改善，苏宁本可借助其强化“零售+体育”的国际化战略，可惜事与愿违，最终成为失败案例。

有人认为，张康阳虽有海外投资经验，但缺乏操盘大宗生意的实际能力。从目前情况来看，足球产业需要持续投入，若没有母公司强大的资金支持，很难长期维持在行业头部。而苏宁及其母公司近年来面临零售行业竞争加剧、电商冲击，以及自身多元化扩张带来的债务与流动性压力。因此，即便有心运营国际米兰，也可能因母公司资金链紧张而无法持续注资。国际米兰阶段性的胜利，也并未给苏宁国际化带来太多实质性利益。

这正是“一荣俱荣，一损俱损”的真实写照。

有人质疑此举存在转移资产的嫌疑，但在我看来，这既是苏宁父子战略投资与品牌野心的尝试，最终也演变为集团债务压力与资产处置的一部分。其中既有经营不善的因素，也有被动出清的无奈，两者相互交织，才导致“苏宁时代”的终结。

总结

苏宁的故事尚未结束。目前，苏宁系的重整方案并非要将企业彻底拆分，而是由债务信托进行管理，出售有价值的资产，让有潜力的公司继续运营以偿还债务。

不过，重整草案尚未最终表决通过。表决期限已多次延期（从10月延至11月，再延至12月），这表明债权人之间尚未达成一致，存在技术性与法律性的不确定性。若表决失败，苏宁可能进入破产清算程序，债权人只能按清算价值获得部分偿付。

按照草案方向，张近东家族已“净身出户”。依照惯例，原控股股东应退出破产重整管理，信托负责人由第三方（如律所等）担任。但也有自媒体称，张近东仍是“新苏宁”的运营负责人，有权提名部分董事会成员，并需对新苏宁的业绩负责。

这是目前的不确定之处。若重整方案或信托合同中存在特殊条款，允许原管理团队继续参与部分运营管理或担任顾问，理论上他们仍可能以某种形式参与其中。但目前公开资料中并未提及相关内容，反而强调“旧股东权益清零与信托接管”。

一切需待12月表决后才能知晓更多信息。若表决通过，新苏宁可能继续运营核心零售业务，债权人后续或逐步获得部分偿付。但“新苏宁”要还清所有债务几乎不可能，东山再起更是困难重重。

在此，也祝愿“新苏宁”的重整计划能够顺利推进。

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