通缩环境下科技股持续上涨的背后：结构性通胀的逻辑

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传统观点认为“通缩无牛市”，但当前GDP平减指数已连续10个季度为负，A股却走出了一波行情。2025年10月外滩金融峰会上，北大国发院院长黄益平指出，当前并非全面通缩，而是消费端通缩与科技资产端通胀并存。这正是本轮结构性牛市的核心逻辑——背后隐藏着“结构性通胀”。

与2007年的全面牛市不同，本轮行情更类似2014-2015年的结构性牛市，是科技股主导的上涨，而与宏观经济关联紧密的大消费板块今年整体仍处于下跌状态。

近两年科技类资产通胀迹象显著：首先是商品类资产，TMT产业上游材料及半成品价格暴涨，包括存储芯片、PCB上游的覆铜板和电子铜箔、芯片封装材料、光刻胶、液冷散热组件，甚至上半年过剩的储能电芯也加入涨价行列；与AI无关的稀土、铜铝等有色金属、部分锂电池材料、少数光伏材料及小金属也出现涨价。其次是AI相关服务，2024年国产AI训练集群租赁价格上涨约40%，2025年企业采购AI服务器平均成本同比上涨约30%，高端GPU（如H100）现货价格一度比官方定价高2-3倍；再次是股票价格，双创指数（科创创业板指数）涨幅达54%；此外，一级市场中AI领域融资估值中位数逆势上扬，部分初创公司Pre-A轮估值达数亿美元；知识产权方面，2024年AI相关发明专利转让均价同比上涨27%，大模型底层技术专利许可费明显提高。

这类在通缩环境中出现的通胀现象，可称为“政策性通胀资产”。A股科技股聚焦“新质生产力”“自主可控”“AI+”三大方向，持续上涨源于政策导向下财政与信贷资源的高度集中——产业基金、专项债投资向半导体、AI、能源科技、新材料等行业倾斜，形成融资、订单、估值同步上升的局部资产型通胀。这也解释了为何货币宽松两年后CPI/PPI持续走低，股市却向上：货币总量不稀缺，但流向不均，资金集中于科技类资产推高了其价格。

宏观通缩与结构性资产通胀并存的现象并非首次出现，日本1990年代至2010年代长期通缩期间，科技、出口、资产价格也有周期性上涨。不过中国科技股的政策引导力度更强，且恰逢AI革命爆发。

那么，这一轮科技资产通胀会持续多久？

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大的通胀周期往往由供给侧与需求侧共同推动。本轮科技类资产通胀以供给侧为主导，兼具“扩”与“缩”的特征：“扩”是AI大模型能力飞速提升，使AI产品实用性显著增强，创造出巨大市场，体现了科技革命“供给创造需求”的爆发力；“缩”是美国对华高科技产品限售叠加中国科技自主可控战略，短期内造成供给瓶颈，本质是逆全球化下资源配置效率下降引发的“资源型通胀”。

需求侧则主要由投资拉动，包括全球AI基础设施投资和国内高科技产业方向的投资。

理解上述原因后可知，科技类资产通胀的持续性较强。普通通胀可通过加息等货币政策遏制，但科技类资产通胀并非单纯货币现象，而是投资“过热”——实则是全球经济衰退背景下的相对热度。从“十五五”规划看，未来五年财政对“新质生产力”的投资将持续；结合当前大模型能力的提升速度，投资空间仍大，不会快速停止。因此，本轮科技类资产通胀至少明后年仍将持续。

科技股已上涨一年，三类科技类资产中哪类持续性更强？个人认为，供需两端共同发力的AI基建产业链是首选。需求侧，大模型能力提升拓展了AI应用场景，从写文章、编码、辅助诊断延伸至更复杂领域；供给侧，AI能力提升需要更多基建投资，只要大模型能力提升未放缓，这个闭环就不会结束。

对普通投资者而言，AI算力相关ETF更具确定性，如5G通信ETF跟踪中证5G通信主题指数，成份股深度聚焦6G、英伟达、谷歌、苹果、华为产业链，前十大持仓多为AI基建核心标的，不少公司明年业绩已被科技巨头“预定”。

从基本面看，该指数是“硬科技”纯度极高的主题指数，通信与电子两大核心赛道合计占比近八成：通信涵盖基站、光模块、射频等网络基建核心产品；电子延伸至上游半导体、PCB、服务器、AI终端产品、消费电子组件，形成“网络建设+终端配套”闭环。

综上，当前科技领域的结构性通胀是政策引导、技术突破与产业需求共同作用的结果，预计仍将持续。投资者需在把握机遇的同时理性评估风险，聚焦产业发展核心脉络。

本文来自微信公众号“lig0624”（ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，36氪经授权发布。

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