腾讯在微信生态中“稳扎稳打”

业绩增长平稳，资本开支指引下调。

作者 | 张帆 黄绎达

编辑 | 黄绎达

11月13日，腾讯公布三季报，业绩展现出一贯的稳健。

财报显示，2025年第三季度腾讯实现收入1928.69亿元，同比增长15%，整体稍超市场预期。游戏、广告、金科与企服这三大核心业务收入均实现不同程度的正增长，支撑了腾讯本季度收入的稳健增长。

业务层面，游戏业务的突出亮点是海外游戏收入本季度同比大幅增长43%；广告业务收入增长，既得益于广告加载率的提升和广告主投放的增加，AI更是推动收入增长的重要内在动力；金科与企服收入增长，一方面体现了经济修复带动金融科技相关需求回暖，企服收入增长主要受云业务带动。

利润方面，腾讯延续此前的强劲增长态势，同期毛利达1088亿元，同比增长22%；同期Non - IFRS经营利润为726亿元，同比增长18%。值得注意的是，毛利和经营利润的同比增速已连续十二个季度高于收入同比增速。

图：腾讯控股财报摘要；资料来源：公司财报，36氪

除核心财务数据外，腾讯的资本开支也是市场关注焦点。公司当季资本开支129.8亿元，同比下降24%，环比下降超32%。

在随后的业绩电话会上，腾讯高层表示，2025年全年资本支出预计低于之前的指引范围，但仍高于2024年。

作为AI领域重要参与者，腾讯低于指引的资本开支，给当前的AI热潮降了温。

01 本就不高的指引

本轮AI行情中，阿里积极投入，在2025年初业绩发布会上宣布3年投入3800亿建设云和AI硬件基础设施，创下中国民营企业在该领域的最大规模投资纪录。

之后，投资者将目光转向腾讯。但腾讯在2024年度业绩会上，对2025年资本开支增速给出模糊数据：“low teens”，即占2025全年收入的10 - 13%左右。

考虑到腾讯2024年营收6600亿人民币及业绩增长，市场普遍预计腾讯2025年资本开支约900亿，相比2024年的768亿仅增长约17%，显然年初的“Low Teens”预期未达市场期望。

随着腾讯三季报公布，明确进一步下调资本开支指引，仅表示会高于2024年。二季报时腾讯资本开支降低，市场还能接受海外出口管制“缺芯”的理由，并期待三季度反弹。尽管腾讯下调资本开支，但表示当前GPU储备能满足内部使用需求。

图：腾讯近年来资本开支水平；资料来源：公司财报，36氪

02 激进的阿里与稳健的腾讯

从国内AI基建情况看，阿里领先，腾讯、字节等相对低调，这与海外Google、亚马逊、微软等激烈竞争不同。本质上由云市场竞争格局决定，海外云市场竞争更激烈。

2025年第二季度全球云市场，亚马逊占比32%，微软22%，谷歌11%，增速分别为17.5%、39%、31.7%，市占率落后的微软、谷歌在追赶。国内阿里云一家独大，2025年上半年市场份额达35.8%，远超第二名火山云的14.8%和第三名华为云的13.1%。

凭借云业务优势，阿里更愿意在AI上激进投入。

图：2025H1国内云市场竞争格局；资料来源：Omdia，36氪

而且，与腾讯有微信社交基本盘不同，阿里核心电商业务面临多方挑战。当下国内电商市场巨头众多，有平价路线的拼多多、优质服务路线的京东，还有电商化的抖音。

阿里在中国电商市场份额从2015年的近85%，到2024年下滑至不到40%。电商基本盘承压、流量红利接近终结，阿里希望在AI领域开辟新战场，投入更激进。

反观腾讯，以微信这一国民级社交应用为核心优势，对AI基建高投入的潜在高风险较为谨慎。一方面，同为社交巨头的Meta受困于AI基建高额投入，为腾讯提供了教训；另一方面，在大模型赢家通吃格局下，追赶Qwen也充满未知数。

图：腾讯与META股价走势；资料来源：wind，36氪

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