市值暴跌200亿，陷入困境的珀莱雅何去何从

作者：考拉是只鹿 | 编辑：小鱼

“国货美妆，营销退场，科技进场。”

图源自电视剧《玫瑰的故事》

港股IPO，或许是2025年权益市场最火的话题。这样的风口，美妆品牌自然不会错过。

据上海证券报记者不完全统计，今年已有超30家美妆产业链公司筹备IPO，像林清轩、谷雨、植物医生、“中国香水第一股”颖通控股等。如今，年营收超百亿的美妆巨头珀莱雅也加入了港股IPO的行列，若进展顺利，它有望成为美妆行业“A+H”第一股。

然而，珀莱雅在奋力冲刺港股的同时，业绩却陷入了尴尬的失速状态。业绩增长放缓、家族二代接班、高管变动频繁、研发强度持续走低等问题接踵而至。从2023年的高点到2025年9月末，珀莱雅市值跌去200亿，跌幅超四成。2025年上半年，公司净利润增速从去年同期的40.48%大幅降至13.8%，为五年来最低。

这个一半是海水、一半是火焰的美妆龙头，到底怎么了？

珀莱雅是擅长营销的国货美妆品牌之一，就连火爆的短剧也被它利用起来。2024年，珀莱雅推出12集微短剧《大小姐的万丈光芒》，该剧在平台短剧热度排行榜上曾位居第二，累计播放量达1.3亿次。京东618大促时，珀莱雅通过该剧挂载产品带货链接，借助观众追剧热情推动销售。

2024年618大促期间，其主品牌全平台强势增长，天猫美妆同比增长70%、抖音增长110%、京东增长80%，首次打破外资品牌对天猫护肤类目榜首的垄断，以10.14亿元销售额登顶。这一优势延续到2025年，上半年线上营收达51.09亿元，抖音自播矩阵贡献突出，实现了“日不落”直播间，直播时长超14小时，大促节点达18小时，主播话术和节奏都有详细安排。

然而，规模高速增长背后，是产品本身的实力，还是“花钱买流量”的结果呢？过去几年，珀莱雅凭借抖音、小红书等平台的种草营销，营收从2018年的23.61亿元猛增至2024年的107.78亿元，但销售费用也升至51.61亿元，占比达47.88%。2024年，其线上渠道占比超95%，几乎放弃了线下。随着互联网红利减少，平台抽成比例上升，获客成本增加，“投流依赖症”模式难以为继。

2025年上半年，珀莱雅营收和净利润增长降至近五年最低，分别仅为去年同期的19%和36%。积极上市的背后，珀莱雅面临着上市以来最大的业绩增长压力，“大而不强”成了报表背后的隐患。

近几年，珀莱雅推进多品牌矩阵建设，有人认为它在复刻安踏模式。国产彩妆品牌彩棠、日本洗护品牌Off&Relax、悦芙媞等品牌份额逐步提升，但新品牌合计规模在营收中占比仍不足20%，难以弥补基石母品牌的乏力。

“投流依赖症”也挤压了研发费用。珀莱雅去年研发费用仅2.1亿元，研发费用率仅1.95%，销售费用是研发费用的24.6倍。同期，华熙生物研发费用占营收比为8.68%；贝泰妮研发费用占营收比为5.87%，对比之下，珀莱雅的研发投入显得捉襟见肘。

研发不足直接影响到产品品控。2022年，珀莱雅“羽感防晒”因质地差异、物理防晒剂含量不稳定等问题遭消费者投诉，陷入防晒力差、烂脸、批次差别大的质疑中，最终在多平台下架。重营销、轻研发，珀莱雅发展的步伐逐渐沉重。

更让投资者疑惑的是，尽管上半年业绩增长放缓，珀莱雅却公布了上市以来最大力度的中期分红方案。半年报显示，每10股派发现金红利8元，预计现金分红总额达3.15亿元，占同期归母净利润近40%。据Wind数据，珀莱雅自上市以来，现金分红累计达21.25亿元，分红率超30%。按创始人侯军呈和方玉友的持股比例，二人分红进账超10亿元。

珀莱雅当前最大的压力来自大单品的市场饱和。

2025年上半年，“珀莱雅”主品牌收入39.79亿元，同比微降0.08%，与2024年同期38%的高速增长形成鲜明对比，这意味着支撑其多年增长的核心动力正在减弱。

竞争对手的表现更为出色，毛戈平、丸美生物等今年上半年营收同比增速均超30%，巨子生物（21.66%）和上美股份（17.29%）的增速也远高于珀莱雅。

回顾珀莱雅的崛起，大单品功不可没。早期，它通过行业性下沉渠道，快速渗透三四线及以下市场，填补大众护肤市场渠道空白；后来，借助互联网红利，走进全国爱美人士的视野。

2020年是关键转折点。年初，珀莱雅抓住“早C晚A”成分护肤浪潮，推出首款大单品红宝石精华，核心卖点是“1%超分子维A醇+20%六胜肽”；随后又推出双抗精华，添加2%的麦角硫因，这也是雅诗兰黛小棕瓶的有效成分。在国货护肤尚未繁荣时，珀莱雅占据先发优势，通过绑定头部主播、美妆达人，进行精准式投放。“大促不知道买什么护肤品就买珀莱雅”，成了部分忠实粉丝的习惯。

但在“早C晚A”风潮后，珀莱雅产品线以稳定迭代为主，再无新爆款出现，“吃老本”的问题日益凸显。与此同时，国货美妆发展迅速，薇诺娜、可复美等品牌主打温和、修复，与当下医美护肤契合。一方面，“早C晚A”护肤法虽有效但刺激性大，使用不当易出问题；另一方面，温和抗衰成分不断涌现，消费者选择增多，“早C晚A”搭配模式不再独特。

珀莱雅意识到了这些问题。今年6月初，公司推出首款械字号产品——医用重组胶原蛋白敷贴，主打医美术后修护功能。有消息称，珀莱雅今后将重点发展医美和男士护肤领域。但与“早C晚A”时期的先发优势不同，如今在这两个领域，珀莱雅未能领先。在重组胶原蛋白和麦角硫因盛行的时代，没有专利性拳头产品，想超越已占据消费者心智的竞争对手，难度很大。

如果说产品、营销问题是珀莱雅水面上的冰山一角，那么水面下的暗流已经在涌动。2024年，联合创始人方玉友卸任总经理，由实控人侯军呈之子侯亚孟接任，“创二代”正式掌权。

侯亚孟出生于1988年，大专学历，2014年就职于珀莱雅电商部，2021年9月起任董事、副总经理。在他上任前，珀莱雅公司内部各关键条线人事变动剧烈。研发端，2024年7月，首席科学官魏晓岚离职；营销端，2024年1月， “早C晚A”之父叶伟离职；管理层副总王莉今年5月提前两年辞职，虽称是“个人发展原因”，但明眼人都知道，侯亚孟空降总经理后，老臣们感受到了“家族化”的气息。

与此同时，珀莱雅在核心板块招聘人才，继任者们都有丰富的国际背景。业绩失速、人事变动等不利因素在“二代接班”背景下进一步放大。这让人想起娃哈哈与宗馥莉，虽然珀莱雅不存在“王朝更迭”的复杂问题，但市场仍有担忧。没有大企业操盘经验的“企二代”能否扛起大旗，投资者充满疑虑。

和宗馥莉一样，侯亚孟有着与上一辈不同的特点。从2025年起，珀莱雅在请代言人和并购投资上明显加大力度，国际化、年轻化、高端化倾向显著。

先看请代言人。2020 - 2021年，公司仅签约孙俪、范丞丞两位代言人，2024年只合作了章若楠一人。但2025年，珀莱雅半年内连续签下刘亦菲、易烊千玺、宋佳三位顶流明星，代言人数超过去五年总和，几乎每2 - 3个月就有新代言官宣。

再看并购投资。为突破增长瓶颈，珀莱雅计划通过巴黎分公司并购婴童、香水等细分品牌。9月初，海外爆火的国货彩妆品牌花知晓宣布，B轮融资由珀莱雅独家投资。

但无论是国外高端品牌本土化还是新兴小众品牌发展，虽省去从0到1的过程，但在中国市场将品牌做大做强，运营成本高，还可能挤压自有品牌资源。

逸仙电商收购科兰黎后连续两年收入下滑，水羊股份并购伊菲丹后净利润暴跌60%。请大牌代言人和并购投资都需大量财力、人力投入，考验现金流，这或许是珀莱雅急于赴港上市的原因之一。但大额支出后，最终回报如何仍不确定。

国货美妆竞争已进入“硬科技+全球化”的下半场。当下珀莱雅站在战略转型的十字路口，“珀二代”接班后的组织重构、研发体系的补课攻坚、多品牌与国际化布局的平衡，每一项都关系到能否跳出“百亿魔咒”。

在今年年度业绩会上，候亚孟首次提出“双十战略”，即未来十年进入全球化妆品行业前十。如何从“虚胖”变为真正“大而强”的王者，是市场给二代的课题，也决定着珀莱雅未来的命运。