雪王“入冬”：是天灾之过，还是另有隐情？

2025年的秋天，对于蜜雪冰城来说，情况有些微妙。

自今年6月股价达到618.5港元/股后，蜜雪冰城的股价便一路下跌。不过，近两周终于迎来了一轮像样的反弹，让投资者松了口气。

与资本市场的表现不同，蜜雪冰城的基本面十分稳固。在六家新茶饮上市公司发布的2025上半年财报中，蜜雪冰城以148.7亿元的营收和27.2亿元的净利润，远超霸王茶姬、古茗等品牌，成为行业的佼佼者。

同时，复星国际证券预测蜜雪冰城2025年营收有望达到297亿元，同比增长20%；华鑫证券则预测，蜜雪集团2025 - 2027年的EPS（每股收益）将分别达到15.11/17.87/20.32元。

业绩亮眼，股价却不尽如人意，这背后究竟隐藏着什么呢？

柠檬依赖与“天宫”制裁

蜜雪冰城在茶饮市场的成功，得益于其深入上游的供应链、超低的价格以及年销超10亿杯的超级产品。然而，2025年柠檬产量和价格的波动，让这个看似坚不可摧的品牌面临巨大压力。

4元一杯、年销超10亿杯的冰鲜柠檬水，是蜜雪冰城营收增长的关键。复星国际证券预计，在2025年的营收中，柠檬水的销量占比将达到15% - 20%。

蜜雪冰城通过在四川安岳、重庆潼南等柠檬主产区自建生产基地，实现了供应链的垂直整合，以低成本优势占领市场。这种“产地 - 工厂 - 门店”的重资产模式，是其低价策略的有力支撑。

但极端天气让这一切受到了挑战。国内，四川安岳、重庆潼南受干旱和低温影响，黄柠檬挂果率大幅下降，部分核心产区减产30% - 60%。海外，西班牙、土耳其、阿根廷等主产区也因极端天气产量锐减。

多种因素导致柠檬批发价飙升。截至9月，全国柠檬批发均价达15元/公斤，同比近乎翻倍。即便蜜雪冰城有自有生产基地，也难以完全抵御这波全球性农业歉收的风险，不少加盟门店因成本压力和原料短缺，挂出了“柠檬水暂时售罄”的公告。

柠檬一直是茶饮品牌的重要原料。《2025中国饮品行业产品报告》显示，2024年38个主流茶饮品牌上新的1578款产品中，柠檬使用次数达228次，连续2年位居水果应用榜前列。

与霸王茶姬、茶百道等品牌相比，蜜雪冰城受柠檬价格上涨的影响更大。原因在于柠檬品种，川渝地区以黄柠檬为主，此次歉收和涨价主要集中在黄柠檬，而香水柠檬价格却有所下降。

霸王茶姬、茶百道、沪上阿姨和奈雪的茶等门店，果茶大多使用香水柠檬。奈雪的“霸气手捣柠檬茶”也只剩香水柠檬版本。

蜜雪冰城的冰鲜柠檬水和柠檬绿茶主要用黄柠檬，因此面临更大压力。此外，“外卖大战”让其他品牌价格降低，蜜雪冰城的价格优势不再明显，处境艰难。

为应对黄柠檬价格波动，蜜雪冰城学习友商，在新品中更换核心原料，如柠檬奶、柠檬奶咖啡等都用香水柠檬，既创新了产品，又缓解了供应链压力。

在成熟的消费品行业，头部品牌常用期货合约等金融工具锁定原材料价格，平抑成本波动。蜜雪冰城面临的柠檬危机，不仅是自身的考验，也揭示了茶饮行业单纯依赖上游物理布局的局限性，供应链竞争将延伸至资本市场。

外卖大战现短板，破局急需新故事

在本轮外卖大战中，蜜雪冰城面临困境，而奶咖友商们却表现较好。

原本蜜雪冰城4 - 6元的价格优势，被平台券打破。喜茶经典单品券后价低至9元，霸王茶姬补贴后多款产品降至个位数。“平价快乐”不再是蜜雪冰城的专属，消费者有了更多选择。

面对柠檬风险和价格优势丧失的问题，蜜雪冰城开始“突围”。

首先，蜜雪冰城将“雪王”IP价值最大化。

蜜雪冰城推出多款雪王盲盒，定价大多在30元以下，延续了高性价比。六一期间，将“购买饮品 + 收集周边”玩法绑定，消费满19元可抽奖领盲盒，在社交平台引发热度，将饮品消费转化为情绪价值消费。

虽然柠季、霸王茶姬等品牌也做过类似活动，但“雪王”IP影响力更大。蜜雪集团通过神曲、动画短片和营销活动，将“雪王”打造成国民级IP，其憨态可掬的形象形成了情感壁垒，通过IP衍生品，既能提高利润率，又能培养消费者忠诚度。

其次，蜜雪冰城拓展消费场景。2021年下半年开始在门店上新小零食，2025年1月郑州旗舰店也有大量配茶小食。零食定价1 - 3元，很受欢迎，如天猫旗舰店爽脆魔芋销量达7000 +。

产品种类增多，让消费者停留时间更长，填补了闲时客流空白，提升了单店盈利能力，门店从茶饮站向小吃铺转型。

最后，蜜雪冰城进军咖啡和鲜啤赛道。9月30日，蜜雪冰城投资2.97亿获得鲜啤福鹿家53％股份，涉足现打鲜啤行业。鲜啤福鹿家创始人是蜜雪冰城CEO张红甫的妻子，产品定价亲民，与蜜雪冰城市场定位相符。

咖啡子品牌“幸运咖”以“5元一杯美式”在下沉市场扩张迅速。截至2025年9月，全球门店数突破8200家，还有较大扩张空间。它依托蜜雪冰城供应链，复制“低价 + 加盟”模式，准备向一二线城市渗透。

蜜雪冰城布局幸运咖和入股鲜啤福鹿家，拓宽赛道，满足消费者不同时段需求，让收入模式更多元。

柠檬危机让投资者看到蜜雪冰城的护城河并非牢不可破，本质上是其单维度增长模式失效。但蜜雪冰城通过IP、消费场景和新赛道的策略，展示了强大的求生欲和进化力。蜜雪冰城能否穿越周期，已不再取决于柠檬水的销量。

本文来自微信公众号“明晰野望”，作者：洛苏 ，36氪经授权发布。

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