降息约束条件显著改善

自去年9月“一揽子增量政策”实施以来，此轮宏观调控已历经一年。期间，尽管受到美国关税政策冲击，但在宏观政策的针对性对冲下，市场预期持续修复。

截至9月24日，过去一年里，A股市场表现良好，按照万得全A口径，股指累计涨幅超60%，市值增幅近50%。人民币对美元汇率与市场利率在剧烈波动后，已回到去年中央经济工作会议前后的水平。人民币对美元汇率曾从7.00贬至7.35，现回升至7.10；10年期国债收益率从2.00%升至2.26%后，最低降至1.58%，现回升至1.80%上方（按10年期国债活跃券口径）。

图1：人民币股债汇市场走势 数据来源：Wind

从过去一年股债汇市场情况看，此轮宏观调控“稳市场”与“稳预期”的目标初步实现。然而，年轻人失业率高达18.9%，30%的工业企业仍处于亏损状态，内需对经济增长的贡献未恢复到应有水平，这表明“四稳”中的“稳就业”与“稳企业”形势依然严峻。

图2：经济运行状况 数据来源：Wind

鉴于“稳市场”“稳预期”初见成效，“稳就业”“稳企业”有待加强，宏观政策需进一步发力。在货币政策方面，前期约束降息的条件已明显改善。

其一，经过9个月观察期，美联储9月会议将联邦基金利率下调25个基点至[4.00%，4.25%]，最新点阵图显示年内还有50个基点降息。中美货币政策取向同步性大幅提升，内外均衡兼顾更灵活，我国以我为主的利率政策迎来窗口期。

其二，9月22日国新办新闻发布会上，金融部门表示融资平台、房地产和中小金融机构的潜在风险已有效化解。前期这些“软约束”风险主体导致实体部门利率敏感性下降，随着风险化解，实体部门利率敏感性将一定程度恢复，降息政策效力会提高。

其三，目前政府部门对社会融资贡献最大，政府融资扩张会增加政府债务。政府债务规模和融资成本关系到代际负担，从国际实践看，政府融资扩张阶段政策利率环境通常宽松。

其四，从融资现状看，实体部门融资需求远未恢复到内需所需水平，企业和居民仍面临较高实际利率。微观主体和市场预期改善，利率敏感性有恢复基础，降息能促进实体部门融资需求改善。

其五，今年中央给商业银行体系补充5000亿资本金，明年还有5000亿，1万亿资本金注入能对冲降息带来的银行净息差压力。

综合上述五方面，约束条件改善使降息迎来“窗口期”。虽然政策利率空间仅1.4%看似有限，但1年、5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别为3.0%与3.5%，作为实体部门贷款基准利率有降息空间。银行体系净息差压力可通过央行再贷款、结构性工具等利率降低和财政贴息等政策措施对冲。

综上，即便政策利率不变，LPR利率下调仍有必要且可行。若能像“一揽子增量政策”那样，同步下调政策利率、LPR利率及再贷款、结构性工具等利率，政策效果会更强。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

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