携程的“分歧时刻”：高管减持、回购护盘与增长逻辑之变

公司买，高管卖，形成左右互搏之势。

在市值临近历史高点之际，携程的“老板们”却打算减持。

8月底，梁建章计划出售100万份ADS，价值约7375万美元（约合人民币5.27亿元），这是他2025年以来首次披露减持计划；携程CEO范敏计划出售7万份ADS，加上今年1月、2月和5月的减持，范敏2025年以来累计套现将达2亿元。

几天后，董事、首席运营官熊星也加入减持行列，计划减持部分价值约2亿元。

无论减持所得用途如何，核心高管密集减持总会引发诸多猜测。

这边高管实实在在地抛售，那边上市公司准备大规模买入。8月28日发布的二季度财报显示，携程将用最高50亿美元进行回购，这一金额比2月份的回购计划高出十几倍。

50亿美元可不是小数目，相当于携程近期市值的9% - 10%，相当于携程6月底账面上现金、现金等价物及受限资金的61%。

回购是美股市场常见且受欢迎的市值管理手段，除了减少流通股数量、拉升每股盈利、推动股价上涨外，也是在筛选最信任上市公司的投资者。

回购与减持在同一时段发生，难免让人觉得回购的目的之一是对冲减持的影响。但无论怎么对冲，分歧始终存在，携程身上的分歧，或许是增长叙事变化在资本市场的真实反映。

一、增速换挡，但仍是优质好生意

2022年11月起，携程开启了一波强劲上涨，两年间，港股股价从150多港元最高涨至接近600港元。

携程这波上涨，得益于业绩的爆炸式增长——2023年全年收入445.62亿元，同比增长122.19%，净利润99.18亿元，同比增长超6倍；2024年，在高基数基础上，仍实现近20%的收入增幅，净利润增幅高达70%。

与2019年相比，2024年携程的收入增加了近50%。

国内积压需求的报复性释放、国际航班量的恢复、144小时过境免签带动入境游等多重红利，造就了这些非常态的数据。

但到了2025年，受高基数以及旅游景气度已全面恢复的影响，携程需要构建新的增长叙事。

今年上半年，携程收入286.7亿元，增速为16.2%，基本与国内行业大盘同步，营业利润增速更差。

据文化和旅游部数据，今年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%，出游花费3.15万亿元，同比增长15.2%。

也就是说，携程从恢复速度远超行业，变为与行业同频增长。

展望下半年，综合研报和业绩会消息，携程出境游收入增速将放缓，预计在10 - 20%区间的较低位置，国内收入增速相对稳健，预计同比增长9%，下半年整体增速约为15%。

从中期看，2026年、2027年，多家研究机构给携程的收入增速预期在12% - 15%之间，这一增速可视为从成长股向稳健增长的过渡。

虽然不再有高增长，但OTA仍是一门好生意——利润率高、现金流好。

从盈利能力看，由于OTA资产模式轻，携程的毛利率长期高于80%，同程旅行毛利率高时也能达75%。2025年上半年，携程的营业利润率为26.7%，同程旅行的营业利润率为16.3%。

非极端情况下，携程和同程旅行经营活动产生的现金均为净流入，有印钞机属性。携程的回购，也是在展示其现金流实力。

在当前GDP增速目标定为5%的情况下，旅游、OTA行业能有远超5%的增长，且利润率高、现金流好，必然会吸引更多竞争者。

今年这种情况就很明显。竞争格局是否会因此改变，也是携程能否从高增长平稳过渡到稳健增长的重要因素。

二、好生意的变量：上游、下游、对手

OTA生意虽好，但一直存在痛点。上游酒店抱怨佣金高、不赚钱，航司与OTA矛盾频发，消费者也常投诉“大数据杀熟”。看似上下游都在“反OTA”，却又都离不开OTA，形成一种矛盾共生的关系。

先看下游消费者。

携程主打中高端酒店，用户更倾向于“价格不敏感型”和“服务敏感型”，这类用户时间宝贵，追求省心而非低价。携程服务能力强，拥有庞大的地面团队，BD及呼叫中心规模约2万人，提供24小时客服。

需求侧的劣势主要是“杀熟”争议。尽管用户对价格不敏感，但舆情风险对企业形象影响重大。

例如去年7月，亿欧创始人黄渊普在朋友圈发文称，作为携程最高等级“黑钻会员”，他在携程订票时，页面显示3868元，操作后却被告知“售罄”，跳转后价格变为4408元，比官方渠道还贵80元，且下单后同航班价格又回到3868元。这一事件广泛传播。

携程回应称，没有大数据杀熟，国际机票价格会有波动，对接价格可能在缓存中。

再看上游航司方面的变量。

在提直降代的趋势下，OTA销售机票、火车票、汽车票等的佣金率不断降低，交通票务业务收入的增长需要更高的GTV增速。

但这项业务又不能忽视，因为交通是行程的起点和流量入口，OTA依托机票、火车票等业务将用户引导至酒店，形成交叉销售。

围绕产品展示、加价销售、退改费用等问题，航司与OTA平台多次产生冲突。从“0捆绑、0套路、0差价”定位出发，民航官方渠道平台纵横航旅也已上线。

接着看上游酒店方面的变量。

对OTA不利的是，酒店一直希望提高直销比例以提升盈利能力。原因不仅在于获客成本，还包括长期掌握用户数据、强化自身品牌价值等。

通常连锁化率越高，OTA的机会越小。中国酒店业连锁化率仍较低，有较大提升空间，这可能在未来压缩OTA的发展空间。

2024年，全国30个主要城市的酒店品牌连锁化率整体呈上升趋势，天津、武汉、济南、南京、沈阳、苏州等多个城市品牌渗透率突破60%，海口、苏州、杭州等城市连锁化率提升最快。这表明酒店行业正朝着标准化、专业化方向发展。

除连锁化率外，在线化率提升空间也影响OTA平台。

据环球旅讯，高线城市酒店预订线上化率达40% - 50%，低线城市仅20% - 25%。也就是说，低线城市酒店在线化潜力更大，但对以优质服务见长的携程来说，机会可能相对有限。

对OTA有利的是，酒店供过于求，仍需要OTA提供相对稳定的流量。

近两年，由于部分城市对酒店用地审批的优化、城市物业租金下行，酒店业的进入成本降低，酒店供给增加。

国泰证券研报显示，2024年，国内酒店行业房量供给增长（8 - 10%）快于出行间夜需求（酒店间夜量初步估算增2 - 6%）增长。据中国饭店行业协会统计，2025年以来酒店房间量同比增速稳定在7 - 8%，全年酒店供给预计增长5 - 10%。

那么，影响酒店选择与哪家OTA合作、是独家还是非独家的重要因素，除了OTA本身的流量外，还包括佣金率。

年初有报道称，携程的Take rate只有4.4%，综合佣金率仅为国际巨头Booking、Expedia的三分之一左右。但实际上这种算法分母将交通票务GTV也涵盖进去了。根据中泰证券研报，携程住宿业务综合佣金率在8% - 10%左右。

佣金因此成为友商切入酒旅的有力手段。

最后看友商带来的变量。

“搅局者”京东宣布三年0佣金进军酒旅市场后，最近与锦江酒店签署了战略合作协议，围绕餐饮消费场景创新、酒旅服务、供应链协同三大领域全面深化合作，京东不一定要靠前端销售盈利，而可以靠供应链盈利。

美团的核心优势仍是吃喝玩乐全生态，且拥有广泛的年轻用户，强调为年轻人群提供住宿 + 餐饮、住宿 + 娱乐、住宿 + 闪购的能力；新会员体系整合多端业务后，体系打通，用户黏性更强。

近日，高德上线“扫街榜”，也被视为阿里深入到店业务的举措。

如果是同质化竞争，未必能对携程构成威胁，比如价格战。因为酒旅属于低频消费，且现在体验式消费、疗愈式旅行受欢迎，价格难以成为核心竞争力。

但友商通过提供差异化的服务与价值点，获得了更多机会，也让酒店有了更多选择，比如京东在0佣金之外与酒店达成供应链合作，美团会员权益在整个旅行过程中、多个场景下的全面覆盖等。

毕竟，商业史上被跨界选手颠覆的案例并不少见。

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本文来自微信公众号 “市值榜”（ID：shizhibang2021），作者：贾乐乐，36氪经授权发布。

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