大摩：利润率走低且依赖OpenAI，甲骨文上行空间受限

摩根士丹利最新研报显示，甲骨文虽凭借AI基础设施业务的出色表现，预计2029财年收入目标将从1040亿美元上调至1250亿美元，但利润率压力不容小觑。

9月8日，大摩分析师Keith Weiss在展望甲骨文业绩的研报中指出，受AI基础设施业务强劲增长推动，特别是与OpenAI的巨额合同，大摩将甲骨文2029财年的收入预期从1040亿美元大幅提升至1250亿美元。

不过，研报也指出，新增的AI基础设施业务利润率较低，预计会拉低公司整体营业利润率，从2025财年的44%降至2029财年的39%。据华尔街见闻文章，甲骨文在第四季度财报中未重申此前设定的2026财年非GAAP营业利润率45%的目标。

报告特别关注了甲骨文客户集中度风险问题。6月份甲骨文宣布的300亿美元年化收入合同（涉及4.5GW容量），推测主要来自OpenAI。分析师估计，OpenAI可能占甲骨文2029财年1250亿美元收入目标的约400亿美元，相当于总收入的30%。

基于1250亿美元的收入和承压的利润率，摩根士丹利预测甲骨文2029财年每股收益（EPS）在11.50至12.00美元之间，目标价246美元。截至周一收盘，甲骨文股价报238.48美元，仅有3%的上行空间。

AI驱动收入高速增长，2029财年目标上调至1250亿美元

过去12个月，甲骨文股价上涨超60%，远超大型软件同行，核心驱动力是市场将其视为AI基础设施建设的主要受益者。

报告强化了这一观点，指出甲骨文在2025财年第四季度的订单情况十分乐观，并随后宣布了一项价值300亿美元年化收入的合同，推测是与OpenAI签订，这增强了市场信心。

报告分析，甲骨文的剩余履约义务（RPO）预计在2026财年同比增长超100%，达到约2800亿美元。这意味着到2026财年结束，公司积压的订单几乎能覆盖其原定2029财年1040亿美元收入目标的90%。

因此，大摩认为甲骨文在即将到来的分析师日上，很可能会将2029财年的收入目标上调至1250亿美元。这一预测主要由甲骨文云基础设施（OCI）部门的三大增长引擎推动：

传统基础设施服务：从2025财年的48亿美元增长至2029财年的116亿美元

云数据库服务：从23亿美元增长至67亿美元

AI基础设施服务：从26亿美元暴增至522亿美元，年复合增长率达111%

分析师基于资本支出隐含的AI收入框架构建模型，预计甲骨文将在2029财年实现超20%的收入年复合增长率。

盈利预期相对保守，基本情景下股价上行空间有限

尽管收入预期大幅上调，但研报对甲骨文的盈利预期较为保守。

报告指出，甲骨文在最近财报中回避重申“2026财年营业利润率达到45%”的目标，这与近期为支持AI投资而裁员的新闻相符，表明公司在内部调配资源以应对AI业务成本压力。

大摩模型显示，业务组合变化将对利润率产生实质影响。传统本地部署数据库业务毛利率高达97%，战略性SaaS业务毛利率约75%，而新增AI基础设施业务毛利率预计仅40%左右。

研报强调，根据修订后的2029财年基准情景，甲骨文正推动非GAAP运营费用占比接近收入的20%，而微软近期运营费用已控制在20%左右。

分析师强调，未来甲骨文业绩提升主要依赖运营效率提升。在此情况下，甲骨文需将运营费用（占2029财年收入的百分比）控制在20%以下，才能超越市场普遍预期。

因此，尽管2029财年收入预期大幅提升超200亿美元，但大摩基本情景预测，其营业利润率将从2025财年的44%降至2029财年的39%。2029财年每股收益（EPS）预计在11.50至12.00美元区间（模型具体为11.65美元）。

研报综合考虑甲骨文高增长、低利润率和客户集中风险三大要素后，给出“中性”评级和246美元目标价。其估值逻辑如下：

基本情景下，甲骨文2029财年每股收益为11.65美元。参考微软估值水平，给予其25倍市盈率，得到远期股价，再以8.7%的加权平均资本成本折现回2027财年，得出246美元目标价。考虑到甲骨文当前238美元股价，短期内进一步上涨空间有限。

牛市情景下，如果甲骨文AI业务利润率和运营效率超出预期，2029财年收入达1350亿美元，营业利润率维持在41%，则EPS可达13.67美元，2027财年目标价有望达347美元，较当前股价有近50%上涨空间。

（甲骨文不同情境下的PE和目标价格）

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