华源证券首次覆盖三夫户外，给予买入评级

华源证券股份有限公司的丁一近期对三夫户外展开研究，并发布了研究报告《具备品牌资源优势，行业发展有望增厚公司业绩》，首次覆盖三夫户外并给予买入评级。

三夫户外 ( 002780 )

投资要点：

随着户外市场的蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业的增速有望加快。近年来，户外风兴起，中国消费者的社交着装正在发生调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动延伸至日常生活，推动了户外服饰行业的快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文的数据，2024 年中国内地高性能户外服饰行业市场规模达到 1027 亿元，2019 - 2024 年的复合年增长率（CAGR）为 13.8%，预计 2024 - 2029 年 CAGR 将升至 16.0%，行业增速有望进一步提升。

中国户外行业近年来景气度较高，推动三夫户外的收入及利润整体呈现改善趋势。该公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务。在近年完成组织架构调整后，依托 X - BIONIC、HOUDINI、CRISPI 等品牌不断发展。2025 年第一季度，公司营收为 1.94 亿元，毛利为 1.16 亿元，同比分别增长 14.52%和 20.60%；2019 - 2024 年公司营收和毛利的 CAGR 分别为 14.75%和 18.50%，整体呈增长态势。2025 年第一季度，公司毛利率较 2019 年增长 11.34 个百分点，达到 59.58%，自 2020 年后持续改善。

三夫户外深耕户外零售赛道多年，拥有丰厚的优质户外品牌资源。公司近年来持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，不断丰富户外品牌矩阵，提升消费者认知度并构筑竞争壁垒。近期，公司对品牌战略做出调整，据公司公告，分别成立了 X - BIONIC 事业部、HOUDINI + CRISPI 事业部、LA SPORTIVA + MYSTERYRANCH + DANNER 品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提高公司运营效率。

盈利预测与评级：三夫户外深耕户外用品经销赛道，多年的行业积累使其拥有诸多国际核心品牌。核心品牌 X - BIONIC 有望通过研发创新及高质量的渠道扩张提升品牌力和营收，其他代理品牌也有望随着公司运营和户外行业的发展不断贡献业绩增长。预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.46 亿元、0.68 亿元、0.85 亿元，同比分别增长 -、48.00%、24.10%。选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者作为可比公司。根据盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于发展期，且有望在形成规模化效应后提升运营效率，同时公司具备品牌稀缺性并精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：存在零售环境修复不及预期、店铺拓展进度不及预期以及部分垂类产品发展不及预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

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