港股石头科技IPO：一盘“时间换空间”的资本棋局

最近，国内领先的扫地机器人石头技术正式提交了港股招股书，在登陆科技创新板之后，开启了二次上市。

石头科技表示，为了扩大融资渠道，优化资本结构，为公司提供更广阔的融资平台，满足其业务扩张对大量资金的需求；同时引入新的投资者，提高公司的资本结构，增强财务稳定性。

2024年，结合公司近期的财务表现，作为石头科技业绩提升的核心引擎， 年收入同比增长 51.06%，远高于同期境内 26.39% 但另一方面，同期海外运营成本同比大幅增长； 毛利率也是82.36%。 61.65% 下滑至 53.70%。

此前，石头科技在欧洲市场大规模开拓渠道变革，旨在提高直销比例，减少对代理商的依赖，相应的渠道建设投入增加了海外拓展成本。但如果成功建立直销模式，掌握多环节商品、渠道、定价控制权的石头技术，将在海外市场获得更多的决策自主性和增长潜力。对于处于海外快速增长期的石头来说，这是一个以短期财务表现“时间换空间”的市场游戏。

结合这一背景信息，寻求港股上市的石头显然是为了获得更充裕的资金支持，进而为其海外扩张输血保驾护航；同时，随着品牌市场竞争的日益激烈，R&D投资“军备竞赛”的市场反馈和投资产出率也将成为衡量扫地机器人公司募集资金效果的重要指标。

海外渠道变革

在 2024 年 12 在本月举行的石头科技业绩交流会上，公司董事长、总经理昌敬在解释第三季度销售费用率上升的原因时表示，本季度石头科技进一步加强了国内外市场的发展，推出了多种新产品，销售费用同比增加；而且由于欧洲收入错期叠加，商品销售费用增加，第三季度石头科技净利润阶段性压力。

欧洲所谓的收入错期和销售费用增加，实际上源于石头技术。 2023 年度下半年开始调整销售模式。

此前，石头科技在欧洲市场的线下门店收入占比很大。这种与当地经销商合作的方式，让石头科技在短时间内快速配送商品，打造品牌，也促进其 16.0% 市场份额达到顶峰 2024 年度全球扫地机器人出货量清单(资料来源：IDC）。

然而，高度依赖经销商的方式也带来了许多市场缺陷:首先，在运营节奏方面，受代理商提货需求的影响，品牌新产品的发布节奏需要考虑到不同代理商库存的清理情况，以避免新产品发布与渠道库存积压之间的矛盾；此外，石头科技在终端销售中的价格决策权不能直接面对消费者，增加了当前市场品牌化发展趋势。对品牌进行全面的用户画像和市场分析，提高产品利润率。

转变为直销模式，很大程度上有利于石块解决上述问题。

昌敬在前面提到的业绩交流会上提到，公司国外市场自营模式比例上升后，国内外推新节奏基本同步。此外，渠道调整带来的销售统计口径变化 2024Q3 收入下降后，2024Q4 与 2025Q1 在欧洲市场，石头技术回归增长。

在接受南方财经全媒体记者采访时，天使投资者、资深人工智能专家郭涛表示，直销模式可以让公司直接掌握终端数据和定价权，最终提高产品利润率。

但是变化通常也伴随着风险。一方面，被石头技术退役的渠道经销商可能会转向科沃斯、追踪、云鲸等竞争产品作为供应支撑，这将使类似产品在短时间内获得市场份额增长的机会；另一方面，石头技术的很多营销费用都是由代理商承担的，可以借助本土化的优势覆盖一些细分的宣传方式和潜在的客户。当石头变成直销模式时，公司会亲自宣传产品，获得客户。面临着如何选择宣传渠道和大规模经济的投资成本问题。

值得注意的是，石头科技除了欧洲市场渠道变化带来的运营变化外，近年来也在加大对北美市场另一个重点海外市场的投入，其突破渠道是线下大型超市。根据财务报告，截至 2024 年 12 月份，公司商品已经覆盖 13988Target 家门店和 9000Bestbuy 家门店。

虽然海外拓展和营销模式调整不断提高石材科技的市场声音和用户接触能力，但如何将其转化为实际盈利能力仍是公司需要解决的问题。就财务报告数据而言，是的 2023 公司国外市场年度毛利率达到 61.65% 历史高点之后，2024 今年上半年，数据下降至下降。 58.46%，2024 年度毛利更是进一步降低到全年 53.70%。

经过近两年的渠道改革，石头科技仍然需要时间来证明其战略调整能力来促进海外利润。

以时间换空间

渠道创新成果需要时间验证，但时间是一种稀缺资源，可以在技术迭代快、市场竞争激烈的扫地机跑道上上下下竞争。

与格局稳定的红海市场相比，由于扫地机器人品类仍处于快速增长期，渠道变革和客户获取成本相对较低，这也是目前欧洲市场领先的石头技术勇于率先开拓渠道变革的关键。

但需要指出的是，这种大规模的销售模式调整无疑是一种与时间的竞争——在市场端，渠道变化会在一定程度上重塑各种品牌扫地机的终端销售格局。在头部厂商大力推进出海业务的背景下，如果石头不能在短时间内在直销端填补原渠道的销量，可能会在暗流中失去原有的先发优势。

在资本方面，渠道转换带来的销售成本增长将在短时间内给企业的盈利能力带来压力。如果对资本市场投资者对企业未来发展失去感染力，公司就会陷入“资本输血能力不足——市场开发放缓——财务业绩下滑——资本进一步看跌”的恶性循环。

因此，石头科技需要在短时间内尽可能提高海外市场的资金弹药储备和利用率，在市场质疑达到临界点之前，交出有说服力的渠道变革成绩单。对于公司及其管理层来说，这是一个“以时间换空间”的市场战略和资本运营博弈。

郭涛指出，除了拓宽海外资本渠道支持市场发展、优化资本结构、提高国际品牌溢价等因素外，石头科技还在香港进行了第二次 IPO 关键考虑也在于：符合扫地机行业从“性价比”向“技术”的要求 该品牌“升级趋势，以资本优势巩固R&D与供应链之间的全球竞争力，应对日益激烈的产品R&D竞争。

产品升级也是目前扫地机器人品牌竞争的核心，直接体现在新产品发布周期的缩短和新功能的引入上。业内人士在与记者沟通时指出，行业跨生产产品的更新时间已经从原来的 12 每月迭代一次，压缩到一次。 8 个月甚至 6 每月迭代一次，极大地增强了制造商的R&D压力。

石头科技作为一个曾经豪言要领先海外竞争对手迭代周期的扫地机器人龙头，一直保持着较高的R&D投资。根据财务报告数据，2024年 年度石头科技研发费用 9.71 亿元，较 2024 年同比增加 R&D费用率为56.93% 比其他龙头企业高8.13%。

另一方面，R&D投资转化为实际产品能力也需要时间催化。今年年初，石头发布期间的新产品 G30 Space 探索版本以仿生机械臂为产品卖点，但不得低于 45cm 环境使用和夹紧质量低于 1kg 条件的限制，也引起了相关功能是否受到营销噱头的质疑。

因此，虽然机械臂有潜力提高智能清洁电器未来的产品性能，但首先将其应用于实物产品的制造商，包括石材技术，也需要通过当前的R&D时间和投资来换取未来可能的市场潜力。

需要重建市场信任

石材科技在快速迭代的产品周期和高度竞争的市场环境中，面临着更紧迫的时间压力，无论是国外市场渠道的调整还是R&D的投资。但除了厂商自身的R&D运营能力，金融市场投资者的信任也决定了他们能赢得多少筹码。

此前，包括昌敬在内的一系列大股东的减持行为，引起了市场对石头科技发展前景的普遍质疑。

2023 年 3 月至 2024 年 6 月期间，石头科技实际控制人昌敬通过集中竞价、询价转让等方式累计套现合同。 8.88 1亿元，持股比例从 23.15% 下降到 21.03%；此外，除昌敬外，还有近十名董事、监事和高级管理人员，以及多名投资者和股东也发起了减持计划。

2024 2000年底，昌敬在社交媒体上呼吁投资者耐心公开发言，引起部分网友的不满。“石头科技董事长套现 9 亿却劝投资者耐心一点“话题冲上微博热搜”。

如何重建资本市场对石头科技未来发展的信心，在这种背景下，无论是对石头科技未来发展的信心， A 股票的市值预期仍然试图通过港股的二次上市来扩大海外输血。石头技术及其管理层需要说服投资者对前期投资到营收转换的时间段保持耐心。

石头科技在披露港股招股书前夕发布公告称，控股股东和实际控制人昌敬承诺在未来 12 本月内不减持其持有的公司股份。

昌敬承诺，郭涛指出 12 个月不减持，短期内打算修复市场信心，对冲此前减持带来的“套现”问题，传递管理层与股东利益绑定的信号。从中长期来看，其资本运作可能会转化为“技术” 国际“双驱动”，通过股权激励留住核心团队，通过战投(如家电连锁巨头)引入海外渠道资源。

但需要警惕的是，限售期过后，是否会利用固定收益、可转债等工具变相减持，或者如果后续融资需求旺盛，为了平衡融资需求和投资者情绪，保持股价稳定，可能会优先稀释股权而不是直接减持。

在二次冲刺 IPO 当口，石头技术比较 2020 2008年登陆科技创新板时，收入规模已经不一样了。海外业务的蓬勃发展和业务类别的拓展也促使其从国内领先的扫地机器人向跨国清洁电器集团转变。这个新兴品牌走向新的发展阶段的关键是在渠道调整和R&D竞争的关键时期重建金融市场信任。

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