巴奴的故事很难讲
自2025年以来，港股市场IPO募资总额已接近1000亿港元，超过2024年全年水平，融资规模居世界第一。
所以越来越多的内地企业选择南进上市，试图搭上这辆财富便车，巴奴就是其中之一。
在过去的一年里，卫龙、蜜雪冰城等同样来自河南的食品消费公司在港股市场上表现出色，这可能在一定程度上给了巴奴在香港上市的动力和信心。但从升值空间来看，巴奴在港股的前景可能不太乐观。
业务数据全面被海底捞压垮。
如今港股对火锅等餐饮企业完全没有感觉。
海底捞的市值只有800亿元，不到峰值的五分之一；夏布夏布最高股价27元，现在不到7毛钱，很有退市潜力。
海底捞没有吸引力，巴奴在许多方面都不如海底捞。
与经营规模相比，2024年海底捞收入427.55亿元，是巴奴的18倍，净利润47.1亿元，是同期巴奴的24倍。截至2024年底，海底捞门店数量为1368家，而巴奴只有145家，差距接近一个数量级。
与门店效益相比，2024年海底捞每家门店的平均收入约为3123万元，利润约为344万元，而巴奴每家门店的平均收入和利润分别为1591万元和135万元。
比利率，2022-2024年巴奴调整净利率分别为2.9%、6.8%、海底捞净利率分别为8.5%，分别为4.42%。、10.84%和10.99%。尽管巴奴比海底捞贵得多，但2024年海底捞在中国大陆的人均消费水平是95.7元，而巴奴是142元，但是高价并没有带来同样的高利润。
与客单量相比，2024年海底捞的日均客单量为4.1次，2025年第一季度巴奴的日均客单量仅为3.7次。
与业务结构相比，巴奴到目前为止几乎完全依赖火锅，收入占98%以上，没有准备开拓新业务。相比之下，海底捞已经开始多元化发展。2024年，“红石榴计划”开通，鼓励新品牌孵化。到年底，集团内部已经建立了11个餐饮品牌和74家门店，涵盖了很多场景，比如晚餐和快餐，第二条成长曲线即将出来。
综合考虑各方面的指标，现在巴奴最大的特点，也许也是唯一一个优于海底捞的点，那就是公司目前仍然有较高的增长速度。到2024年，巴奴的收入增长率为9.23%，明显高于海底捞的3.14%，今年第一季度，巴奴的收入约为7.09亿元，同比增长约为25.7%。
在餐饮普遍承受压力的背景下，巴奴或多或少会让人眼前一亮，但如果我们深入研究，这种增长能否继续充满疑问和隐患。
扩张的欲望和现实的阻力
在招股书中，巴奴提出计划在2025年至2027年开设40家直营店和50家60家直营店，相当于在今天的基础上重建一个巴奴。从现实出发，这个计划面临很多阻力和障碍。
第一，在过去的24年里，巴奴总共开了145家店，平均每年开6家店。现在平均每年开50家店，步伐太大。管理能力能跟上吗？供应链能支撑吗？
别忘了，巴奴之前因为食材问题多次受到舆论的批评。
2023年2月，一位消费者在巴奴就餐时点了一份只有5片但价格高达18元的富硒土豆。之后，《中国食品安全报》做了一份调查报告。数据显示，巴奴富硒土豆的硒含量不到其声称含量的十分之一，也低于中国相关标准对富硒土豆的标准值。巴奴迫于压力宣布下架该产品；同年9月，由于羊肉卷含有鸭肉成分，巴奴的子品牌“超岛”受到行政处罚。因此，巴奴不仅支付了835.4万元的赔偿，还对企业的品牌形象产生了很大的影响。
第二，即使巴奴本人已经做好了准备，市场是否有足够的空间容纳企业的扩张欲望？
巴奴做的是高端火锅，人均消费比海底捞贵40%。这种细分价格带的市场规模极其有限。根据窄门餐的数据，120元以上的火锅在行业内只占1.16%，是所有价格段中最小的。根据红餐大数据，2024年全国火锅市场规模为6175亿元。
从这个计算来看，火锅市场的客户数量在120元以上只有70亿。2024年巴奴利润超过23亿元，规模翻了一番，接近50亿元。这个规模是否意味着巴奴将在短时间内吃掉全国120元以上高端火锅的70%市场？
第三，事实上，巴奴定位与当前整体消费取向并不一致。
在物质消费方面，这是一个追求极致性价比的时代，逛山姆，Costco、胖东来是追求极致性价比的体现，喝蜜雪冰城是追求极致性价比的体现，吃零食或追求极致性价比的体现。
火锅也是如此。从去年开始，整个市场几乎都在下跌。海底捞的客户数量从2023年上半年的102.9元下降到2024年的97.5元；楠火锅推出的3.0模式将人均消费降至70-80元；怂火锅推出“锅底8.8元起，荤菜9.9元起，素菜6.6元起，焖饭6元起”等活动。
这一背景下，巴奴的客单数量也在下降，2023年150元，2024年142元，到今年第一季度进一步下降到138元。
目前的问题是巴奴是否应该继续跟随行业降价。如果不减价，在目前的环境下实现招股书中的发展规划可能并不容易；如果减少，你多年打造的品牌定位可能会被推翻，成本端也会面临压力。总的来说，巴奴很尴尬，左右为难。
港股融资环境的巨大改善确实给了公司更多上市的机会。据《财经》不完全统计，自2024年9月以来，内地已有14家消费公司在港股上市，但2024年前9个月和2023年，每年只有3家和6家。环境越宽松，投资者越需要谨慎选择目标。甘蔗没有两头甜，很难同时拥有质量和数量。
自然，我们希望巴奴能够跑出来，在内卷气氛中杀出一条优质路线，这也是对整个商业生态的积极引导和鼓励。
本文来自微信微信官方账号“市值观察”（ID：shizhiguancha），作者：市值观察，36氪经授权发布。
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